مقالات
با مقالات CYCFX همراه شوید و از آخرین اخبار و تحولات بازارهای مالی مطلع شوید.
سرد شدن بازار کار بریتانیا؛ چرا پوند میتواند در میانمدت به سمت 1.27 حرکت کند؟
گزارش جدید بازار کار بریتانیا بار دیگر نشان میدهد که اقتصاد این کشور با سرعت در حال از دست دادن شتاب خود است؛ موضوعی که میتواند استدلال برای افزایشهای متعدد نرخ بهره توسط بانک مرکزی انگلستان را تضعیف کند. اشتغال بخش خصوصی در ماه اوت 34 هزار نفر کاهش یافته و نسبت به سال گذشته نیز 0.8 درصد پایینتر قرار گرفته است. شرایط در بخش خدمات مصرفی، بهویژه خردهفروشی و هتلداری، حتی ضعیفتر است؛ بهگونهای که تعداد مشاغل در این بخشها با نرخ سالانه بیش از 3 درصد کاهش مییابد. در سایر بخشهای خصوصی نیز رشد اشتغال همچنان اندکی منفی است و مجموعه نظرسنجیهای مربوط به استخدام نشان میدهد که بازار کار بریتانیا عملاً در حال رکود است. ضعف بازار کار همزمان با کاهش فشارهای دستمزدی اهمیت ویژهای دارد. رشد دستمزد بخش خصوصی ظاهراً در محدوده 2.9 درصد به کف خود نزدیک شده و با حذف اثر ترکیب نیروی کار، حدود 3.3 درصد است. اگرچه دو آمار ماهانه اخیر اندکی قویتر بودهاند، اما هنوز شواهدی از بازگشت یک چرخه دستمزدی تورمی قدرتمند دیده نمیشود. این مسئله برای بانک مرکزی انگلستان اهمیت زیادی دارد. اگر رشد دستمزدها در محدوده فعلی باقی بماند، فشار تورمی میانمدت با هدف 2 درصدی بانک مرکزی سازگاری بیشتری خواهد داشت. بنابراین، حتی افزایش قیمت انرژی نیز لزوماً به شکلگیری موج دوم و پایدار تورم منجر نخواهد شد؛ زیرا بازار کار نسبت به دوره شوک انرژی ناشی از جنگ اوکراین بسیار ضعیفتر است. البته افزایش نرخ بهره در اواخر سال را نمیتوان کاملاً منتفی دانست، بهخصوص اگر قیمت انرژی برای مدت طولانی در سطوح بالا باقی بماند. با این حال، سناریوی پایه این است که بانک مرکزی انگلستان در نشستهای پیش رو موضع نسبتاً محتاطانهای اتخاذ کرده و نرخ بهره را تا سال آینده بدون تغییر نگه دارد. از منظر بازار ارز، این گزارش برای پوند مثبت نیست. کاهش اشتغال، ضعف تقاضای مصرفکننده و تعدیل رشد دستمزدها، فضای کمتری برای سیاست پولی انقباضی ایجاد میکند. در نتیجه، اگر دادههای اقتصادی آینده نیز همین روند را تأیید کنند، بازار احتمالاً به تدریج بخشی از انتظارات مربوط به افزایش نرخ بهره را از قیمت پوند خارج خواهد کرد. در چنین شرایطی، چشمانداز میانمدت GBP/USD میتواند نزولی باشد. با توجه به این گزارش، در صورت تداوم ضعف بازار کار و عدم شکلگیری یک موج تورمی جدید، احتمال حرکت تدریجی پوند به سمت محدوده 1.27 در میانمدت افزایش یافته است. البته تحقق این سناریو به مسیر دلار، سیاست فدرال رزرو و تحولات قیمت انرژی نیز وابسته خواهد بود. در مجموع، پیام اصلی گزارش امروز بازار کار بریتانیا این است: اقتصاد بریتانیا در حال سرد شدن است، فشار دستمزدی در حال کنترل شدن است و در نتیجه، توجیه اقتصادی برای یک چرخه جدید و طولانی افزایش نرخ بهره توسط BoE محدودتر شده است. این ترکیب، در میانمدت ریسک نزولی بیشتری برای پوند ایجاد میکند.
جنگ هرمز و بابالمندب؛ آیا ایران در حال فرسایش مالی دولتهای غربی است؟
جنگ ایران و آمریکا دیگر صرفاً یک رویارویی نظامی در خاورمیانه نیست؛ این جنگ بهتدریج در حال تبدیل شدن به یک شوک مالی و تورمی جهانی است. استراتژی ایران برای محدود کردن عبور نفت و انرژی از تنگه هرمز، در کنار گسترش فشار حوثیهای مورد حمایت تهران بر بابالمندب و مسیرهای صادراتی عربستان سعودی، یک اثر مهم دارد: افزایش پایدار قیمت انرژی و انتقال آن به تورم، نرخ بهره، هزینه استقراض دولتها و در نهایت رشد اقتصادی و از این منظر میتوان یک تز بسیار مهم را مطرح کرد: ایران با مختل کردن جریان انرژی، ممکن است در حال تحمیل یک جنگ مالی غیرمستقیم به دولتهای بهشدت بدهکار غرب باشد. البته این به معنای آن نیست که ایران بهتنهایی میتواند دولتهای آمریکا یا اروپا را ورشکست کند. اقتصاد آمریکا و اروپا بسیار بزرگتر از آن هستند و ابزارهای مالی متعددی در اختیار دارند. اما مسئله، «ورشکستگی» نیست؛ مسئله افزایش هزینه تأمین مالی، کاهش فضای مانور مالی و مجبور شدن دولتها و بانکهای مرکزی به انتخاب میان دو گزینه نامطلوب است: تورم بالا یا نرخ بهره بالا. نفت؛ سلاحی که به ترازنامه دولتها حمله میکند اختلال در هرمز مستقیماً عرضه نفت و گاز را تحت فشار قرار داده است. قیمت نفت برنت در روزهای اخیر مجدداً بالای ۱۰۰ دلار قرار گرفته و حتی به محدوده ۱۰۵ تا ۱۰۸ دلار رسیده است. همزمان، عبور و مرور دریایی از هرمز بهشدت کاهش یافته است. این موضوع برای غرب اهمیت ویژهای دارد، زیرا نفت گران تنها قیمت بنزین را افزایش نمیدهد. انرژی در تقریباً تمام زنجیره تولید حضور دارد: نفت و گاز ↑ → حملونقل ↑ → هزینه تولید ↑ → مواد غذایی و کالاها ↑ → تورم ↑ → دستمزدها و انتظارات تورمی ↑ → نرخ بهره ↑ در واقع ایران لازم نیست مستقیماً به اوراق خزانه آمریکا یا اوراق دولتهای اروپایی حمله کند. کافی است هزینه انرژی را برای مدت طولانی بالا نگه دارد تا بازار اوراق، خود این فشار را به دولتها منتقل کند. بانکهای مرکزی در یک تله سیاستگذاری اتفاق مهم این هفته دقیقاً همین مسئله است. بانک مرکزی اروپا در ۱۰ سپتامبر نرخ سپرده را ۲۵ واحد پایه افزایش داد و به ۲.۵ درصد رساند؛ این دومین افزایش نرخ ECB در سال جاری است. تورم منطقه یورو در ماه اوت به ۳.۳ درصد رسید و بانک مرکزی اروپا هشدار داده است که شوک انرژی میتواند تورم را برای مدت طولانی بالاتر از هدف ۲ درصد نگه دارد. اما مشکل اینجاست که افزایش نرخ بهره در چنین شرایطی الزاماً اقتصاد را سالمتر نمیکند. اگر منشأ تورم، تقاضای بیش از حد نباشد و عمدتاً از انرژی و اختلال در زنجیره عرضه ناشی شود، نرخ بهره بالاتر نمیتواند نفت بیشتری تولید کند، کشتیها را از هرمز عبور دهد یا گاز بیشتری به اروپا برساند. بنابراین بانک مرکزی با یک معضل کلاسیک stagflation یا رکود تورمی روبرو میشود: اقتصاد ضعیف + تورم بالا = بدترین محیط برای سیاست پولی. اگر نرخ بهره را افزایش دهد، رکود عمیقتر میشود. اگر نرخ بهره را افزایش ندهد، تورم ممکن است تثبیت شود و انتظارات تورمی از کنترل خارج شود. همین فشار اکنون در آمریکا نیز قابل مشاهده است. تورم تولیدکننده آمریکا در ماه اوت ۰.۴ درصد ماهانه و ۵.۴ درصد سالانه افزایش یافت و جهش هزینههای انرژی یکی از عوامل مهم آن بود. در نتیجه بازار احتمال افزایش مجدد نرخ بهره فدرال رزرو را افزایش داده است. بنابراین جنگ ایران عملاً میتواند بانکهای مرکزی غربی را وادار کند در زمانی که اقتصاد به حمایت نیاز دارد، سیاست پولی را سختتر کنند. بابالمندب؛ حلقه دوم محاصره انرژی اهمیت تحولات یمن دقیقاً در همینجا مشخص میشود. حوثیها اخیراً بندر استراتژیک المخا را تصرف کرده و در امتداد ساحل دریای سرخ به بابالمندب نزدیکتر شدهاند. این مسیر برای عربستان سعودی اهمیت فوقالعادهای دارد، زیرا عربستان برای کاهش وابستگی به هرمز میتواند بخشی از نفت خود را از طریق خط لوله شرق ـ غرب به بندر ینبع منتقل و سپس از مسیر دریای سرخ صادر کند. بنابراین اگر هرمز از شرق تحت فشار ایران باشد و بابالمندب از غرب تحت فشار حوثیها قرار گیرد، یک چنگال ژئوپلیتیکی علیه صادرات انرژی خلیج فارس شکل میگیرد. این موضوع برای واشنگتن بسیار مهم است، زیرا آمریکا اکنون مجبور میشود برای باز نگه داشتن دو مسیر استراتژیک، منابع نظامی و مالی بیشتری اختصاص دهد؛ در حالی که همزمان هزینه انرژی، تورم و بازده اوراق دولتی نیز افزایش یافته است. ایران و تغییر موازنه مذاکرات از این منظر، افزایش قیمت نفت فقط یک مسئله اقتصادی برای ایران نیست؛ بلکه میتواند به یک دارایی چانهزنی ژئوپلیتیک تبدیل شود. هرچه نفت گرانتر شود، هزینه ادامه جنگ برای آمریکا و متحدانش افزایش پیدا میکند. همزمان، فشار تورمی بر مصرفکنندگان آمریکایی و اروپایی بیشتر میشود، هزینه حملونقل و تولید بالا میرود و بانکهای مرکزی مجبور میشوند میان حمایت از رشد و مبارزه با تورم یکی را انتخاب کنند. در چنین شرایطی، تهران میتواند وارد مذاکرات شود و عملاً این پیام را منتقل کند: اگر میخواهید نفت ارزانتر شود، باید ریسک ژئوپلیتیک و محدودیتهای انرژی کاهش پیدا کند. این یک اهرم مهم است. ایران حتی بدون آنکه بتواند برای همیشه هرمز را کاملاً ببندد، میتواند با ایجاد ریسک، نااطمینانی، افزایش هزینه بیمه و کاهش عبور کشتیها قیمت ریسک را بالا نگه دارد. حوثیها نیز میتوانند همین منطق را در بابالمندب اعمال کنند. سناریوی خطرناک برای سالهای آینده اگر این وضعیت چند ماه ادامه پیدا کند، مسئله از «شوک نفتی» به «شوک مالی» تبدیل خواهد شد. نفت بالای ۱۰۰ دلار → تورم بالا → نرخ بهره بالا → بازده اوراق بالا → هزینه خدمات بدهی دولتها بالا → فضای مالی کمتر → رشد اقتصادی ضعیفتر → رکود احتمالی. این چرخه برای دولتهایی که همین حالا بدهی بسیار سنگینی دارند، خطرناک است. به همین دلیل، شاید مهمترین دستاورد استراتژیک ایران در این جنگ نه تصرف سرزمین و نه حتی نابودی مستقیم زیرساختهای دشمن، بلکه افزایش هزینه اقتصادی ادامه جنگ برای طرف مقابل باشد. با این حال، این استراتژی یک شمشیر دولبه است. قیمت نفت بالا برای ایران نیز هزینه دارد و میتواند کشورهای مصرفکننده را علیه تهران متحدتر کند، تولیدکنندگان رقیب را فعال کند و فشار اقتصادی داخلی را افزایش دهد. بنابراین ایران باید بین «حداکثر کردن فشار» و «نگه داشتن درِ مذاکره باز» تعادل برقرار کند. اما در شرایط کنونی، یک واقعیت مهم تغییر کرده است: هرچه نفت گرانتر و مسیرهای هرمز و بابالمندب ناامنتر شوند، هزینه ادامه وضعیت موجود برای آمریکا و اروپا افزایش مییابد و ارزش یک توافق برای طرف مقابل بیشتر میشود. از این منظر، ایران ممکن است در مذاکرات آینده با یک اهرم بسیار قدرتمندتر وارد شود: نه فقط قدرت نظامی، بلکه توانایی تأثیرگذاری بر قیمت انرژی، تورم جهانی، نرخ بهره و هزینه تأمین مالی دولتهای غربی. و این شاید مهمترین بعد مالی جنگ باشد؛ جنگی که میدان اصلی آن دیگر فقط خلیج فارس نیست، بلکه بازار نفت، بازار اوراق و ترازنامه دولتهای غربی نیز به میدان نبرد آن تبدیل شدهاند.
جهش بهای نفت و تاثیر آن روی تورم تولیدکننده در آمریکا
تورم تولیدکننده آمریکا در ماه اوت بار دیگر شتاب گرفت و اگرچه افزایش ماهانه شاخص قیمت تولیدکننده (PPI) مطابق انتظار اقتصاددانان بود، جزئیات گزارش نشان میدهد فشارهای تورمی همچنان جدی هستند؛ موضوعی که میتواند تصمیم فدرال رزرو درباره نرخ بهره را پیچیدهتر کند. بر اساس دادههای وزارت کار آمریکا، شاخص PPI در ماه اوت ۰.۴ درصد نسبت به ماه قبل افزایش یافت؛ در حالی که در ماه ژوئیه رشد آن پس از بازبینی به ۰.۱ درصد رسیده بود. نرخ سالانه PPI نیز از ۴.۸ درصد در ژوئیه به ۵.۴ درصد در اوت افزایش یافت. مهمترین عامل این افزایش، جهش قیمت انرژی بود. شاخص انرژی در اوت ۴.۲ درصد رشد کرد و قیمت دیزل بهتنهایی ۲۴.۱ درصد افزایش یافت. قیمت بنزین، سوخت جت و نفت گرمایشی نیز افزایش قابلتوجهی داشتند. این جهشها در شرایطی اتفاق افتاده که تنشهای مربوط به جنگ آمریکا و ایران و اختلال در عرضه انرژی، قیمت نفت را به بالاتر از ۱۰۰ دلار در هر بشکه رسانده است. در بخش خدمات نیز فشارهای قیمتی کاملاً از بین نرفته است. هزینه خدمات حملونقل و انبارداری افزایش یافت و قیمت خدمات مسافرت هوایی نیز ۴.۲ درصد بالا رفت. هزینه خدمات بیمارستانی نیز رشد محسوسی داشت. بنابراین، مسئله فقط افزایش قیمت انرژی نیست و بخشی از فشار تورمی در خدمات نیز در حال انتقال به اقتصاد است. با این حال، تصویر تورم هسته اندکی آرامتر است. PPI هسته، که غذا و انرژی را حذف میکند، در اوت ۰.۲ درصد افزایش یافت و نرخ سالانه آن به حدود ۴.۶ درصد رسید. بنابراین، بخش قابلتوجهی از شتاب تورم کل همچنان به شوک انرژی مربوط میشود؛ اما تورم پایه نیز به اندازهای بالاست که نمیتوان آن را نادیده گرفت. مسئله اصلی برای فدرال رزرو اهمیت این گزارش در آستانه نشست ۱۵ و ۱۶ سپتامبر فدرال رزرو است. بازار اکنون با احتمال بیشتری روی افزایش نرخ بهره حساب میکند. پس از انتشار PPI، احتمال افزایش نرخ در نشست بعدی طبق ابزار CME FedWatch به حدود ۷۰ درصد رسید؛ اگرچه هنوز گزارش CPI اوت میتواند این انتظارات را تغییر دهد. در واقع، فدرال رزرو با یک تضاد کلاسیک مواجه است: از یک طرف، افزایش هزینه انرژی و کالاها خطر بازگشت تورم را افزایش داده است؛ از طرف دیگر، سیاست پولی بیش از حد انقباضی میتواند به رشد اقتصادی و بازار کار آسیب بزند. نکته مهمتر این است که اگر افزایش قیمت انرژی صرفاً یک شوک کوتاهمدت باشد، فدرال رزرو میتواند تا حدی از آن عبور کند. اما اگر قیمت بالای نفت برای مدت طولانی باقی بماند و به حملونقل، تولید، خدمات و در نهایت قیمت مصرفکننده منتقل شود، خطر «تورم ثانویه» افزایش خواهد یافت. واکنش بازار بازارها به گزارش PPI واکنش محتاطانهای نشان دادند. افزایش بازدهی اوراق خزانهداری و تقویت دلار در کنار افت بازار سهام نشان داد که سرمایهگذاران احتمال سیاست پولی سختگیرانهتر را جدیتر گرفتهاند. شاخصهای اصلی سهام نیز در واکنش اولیه تحت فشار قرار گرفتند. برای بازار طلا، این ترکیب در کوتاهمدت اهمیت ویژهای دارد. افزایش انتظارات برای نرخ بهره بالاتر، همراه با رشد بازده واقعی و تقویت دلار، معمولاً به زیان طلاست. در مقابل، تداوم جنگ، افزایش قیمت انرژی و افزایش ریسک ژئوپلیتیک میتواند تقاضا برای داراییهای امن را تقویت کند. بنابراین، بازار طلا اکنون میان دو نیروی متضاد قرار گرفته است: تورم و جنگ → صعود نفت و تقاضای پناهگاه امن → حمایت از طلا اما PPI بالاتر و نرخ بهره بالاتر → رشد بازدهی و دلار → فشار بر طلا در نتیجه، مسیر بعدی طلا احتمالاً بیش از هر چیز به این بستگی دارد که CPI اوت و سپس اظهارات فدرال رزرو، کدامیک از این دو نیرو را غالب کنند. جمعبندی بازاری گزارش PPI اوت را نمیتوان یک غافلگیری بزرگ از نظر رقم ماهانه دانست؛ افزایش ۰.۴ درصدی مطابق انتظار بود. اما ترکیب دادهها نگرانکنندهتر است: تورم سالانه به ۵.۴ درصد رسیده، انرژی ۴.۲ درصد رشد کرده، دیزل جهش ۲۴.۱ درصدی داشته و برخی اجزای خدمات نیز افزایش محسوسی ثبت کردهاند. در نتیجه، پیام اصلی گزارش برای بازار این است: تورم آمریکا هنوز مهار نشده و شوک انرژی میتواند روند کاهش تورم را معکوس کند. اکنون CPI اوت اهمیت بسیار بیشتری پیدا کرده است. اگر CPI نیز نشانههای مشابهی از فشار قیمتی ارائه دهد، احتمالاً بازار نرخ بهره بالاتر برای مدت طولانیتر را قیمتگذاری خواهد کرد؛ سناریویی که در کوتاهمدت برای دلار و بازدهی اوراق مثبت و برای سهام و طلا چالشبرانگیز خواهد بود.
آیا انتظارهای تورمی واقعاً اهمیت دارند؟
در دنیای امروز، بحث درباره انتظارهای تورمی بیش از هر زمان دیگری داغ است؛ بهویژه آنکه جنگ اخیر خلیج فارس، فشارهای تورمی را تشدید کرده و توجه عمومی را به خود جلب نموده است. با این حال، پرسشی اساسی مطرح میشود: آیا این انتظارها بهتنهایی میتوانند تأثیر واقعی بر اقتصاد داشته باشند، یا صرفاً پدیدهای سطحی و بیاثر هستند؟ در عصر شبکههای اجتماعی و سیاستهای قطبیشده، فاصلهای عمیق میان گفتار و کردار مردم ایجاد شده است. انتظارهای تورمی امروزه بیش از پیش تحت تأثیر اخبار فوری، شایعات و واکنشهای هیجانی قرار گرفتهاند. در گذشته، این انتظارها بیشتر بر اساس دادههای اقتصادی و تجربیات واقعی شکل میگرفتند؛ اما امروز، شبکههای اجتماعی با انتشار سریع اطلاعات نادرست یا ناکامل، باعث میشوند که مردم تصوراتی افراطیتر و دور از واقعیت از تورم آینده داشته باشند. سیاستگذاران نباید این واقعیت را نادیده بگیرند که مکانیسم شکلگیری انتظارها دگرگون شده است. اهمیت انتظارهای تورمی به قدرت عمل وابسته است. مصرفکنندگان تنها زمانی میتوانند بر تورم تأثیر بگذارند که قدرت چانهزنی برای دستمزد داشته باشند یا رفتار هزینهکرد خود را بر اساس انتظار تورم بالاتر تغییر دهند. برای مثال، اگر کارگران به دلیل ترس از تورم آینده، درخواست دستمزدهای بالاتر کنند، این امر میتواند چرخه تورمی را تقویت نماید. اما اگر آنها صرفاً نگران باشند ولی توان تغییر شرایط را نداشته باشند، انتظارهای آنها بیاثر خواهد بود. شرکتها نیز در صورت داشتن قدرت تعیین قیمت یا تغییر استراتژیهای قیمتی خود بر اساس پیشبینی افزایش هزینهها، میتوانند بر تورم تأثیر گذارند. به عنوان نمونه، اگر تولیدکنندگان به دلیل انتظار تورم، قیمتهای خود را زودتر از موعد افزایش دهند، این امر میتواند فشارهای تورمی را تشدید کند. اما اگر آنها نتوانند یا نخواهند که اقدامی انجام دهند، انتظارهای آنها صرفاً نظری باقی خواهد ماند. سرمایهگذاران اما گروه کلیدی هستند؛ چرا که آنها بیش از سایرین قدرت و سرعت عمل دارند. انتظارهای تورمی در میان سرمایهگذاران میتواند بر قیمت داراییها و هزینه واقعی سرمایه تأثیر گذارد. برای مثال، اگر سرمایهگذاران انتظار تورم بالای داشته باشند، ممکن است به سمت داراییهایی چون طلا، املاک یا سهام شرکتهای مقاوم در برابر تورم روی آورند. این تغییرات میتواند بر بازارهای مالی و اقتصاد واقعی تأثیر بگذارد. در نهایت، انتظارهای تورمی بدون قدرت یا اراده عمل، بیاهمیت هستند. سیاستگذارانی که این انتظارها را به عنوان هدف مستقل در نظر میگیرند، ممکن است دچار خطاهای سیاستی متعددی شوند. به جای تمرکز صرف بر آمارهای انتظاری، باید به عوامل بنیادی اقتصاد مانند عرضه و تقاضا، هزینههای تولید و قدرت خرید مردم توجه کرد. در غیر این صورت، سیاستهای پولی و مالی ممکن است بر اساس دادههای غیرواقعی و هیجانی طراحی شوند که نتیجهای جز بیثباتی اقتصادی نخواهند داشت.
نرخ بازدهی اوراق آمریکا در آستانه ۵ درصد؛ بازارها آماده یک شوک نرخ بهره میشوند؟
بازارهای مالی در حال نزدیک شدن به نقطهای هستند که در آن مسئله اصلی دیگر «تورم» به معنای سنتی آن نیست، بلکه هزینه تأمین مالی دولت آمریکا، نرخ بهره واقعی و حجم عرضه اوراق خزانه به محرک اصلی بازارها تبدیل شده است. بازدهی اوراق ۱۰ساله آمریکا اکنون در محدوده ۴.۸ درصد قرار دارد و آزمایش سطح ۵ درصد بیش از آنکه یک سناریوی دور از دسترس باشد، به یک احتمال جدی تبدیل شده است. برای بازار سهام، مسئله مهم فقط عبور بازدهی از ۵ درصد نیست؛ بلکه سرعت حرکت و مدت ماندگاری آن در این سطوح اهمیت دارد. افزایش تدریجی نرخها میتواند توسط بازار جذب شود، اما جهش سریع نرخ بهره واقعی، ارزشگذاری سهام را تحت فشار قرار میدهد. این مسئله بهویژه برای سهام رشد-محور و شرکتهای فنآوری که بخش قابلتوجهی از ارزش آنها به جریانهای نقدی سالهای آینده وابسته است، اهمیت دارد. در چنین شرایطی، حتی اگر رشد اقتصادی آمریکا به دلیل سرمایهگذاری در هوش مصنوعی قدرتمند باقی بماند، افزایش نرخ تنزیل میتواند نسبت P/E بازار را محدود کند. از این منظر، سطح ۵ درصد برای اوراق ۱۰ساله آمریکا یک آستانه روانی و تکنیکال مهم است. عبور از آن میتواند باعث چرخش سرمایه از داراییهای پرریسک به سمت اوراق با درآمد ثابت شود. اگر این حرکت همزمان با افزایش VIX باشد، احتمال اصلاح شدیدتر در بازار سهام افزایش خواهد یافت. در بازار ارز، نرخهای بالاتر آمریکا در حالت عادی به نفع دلار است؛ زیرا اختلاف بازدهی میان داراییهای دلاری و سایر اقتصادهای توسعهیافته افزایش مییابد. با این حال، یک نکته مهم وجود دارد: اگر افزایش بازدهی اوراق ناشی از نگرانی درباره کسری بودجه و پایداری بدهی آمریکا باشد، دلار ممکن است در ابتدا تقویت شود اما در مراحل بعدی با فشار فروش مواجه شود. بنابراین، باید میان افزایش بازدهی ناشی از رشد اقتصادی و افزایش بازدهی ناشی از فشار تامین مالی دولت فدرال تفاوت قائل شد. برای طلا، این محیط در کوتاهمدت چالشبرانگیز است. افزایش نرخ بهره واقعی هزینه فرصت نگهداری طلا را بالا میبرد و معمولاً فشار نزولی بر این فلز گرانبها ایجاد میکند. بنابراین اگر بازدهی واقعی ۱۰ساله از محدوده فعلی ۲.۵ درصد به سمت ۳ درصد حرکت کند، طلا میتواند تحت فشار قرار گیرد. اما اگر افزایش نرخها به مرحلهای برسد که بازار آن را نشانه بیثباتی مالی و ریسک بدهی دولت آمریکا تلقی کند، معادله تغییر میکند و تقاضای پناهگاه امن میتواند مجدداً طلا را تقویت کند. در چنین سناریویی، طلا ابتدا ممکن است از نرخهای واقعی بالاتر ضربه بخورد و سپس از بحران اعتماد به بازار اوراق سود ببرد. این یکی از مهمترین دوگانگیهای بازار در ماههای آینده است. در نماد شاخص VIX نیز مسیر بازدهی اوراق اهمیت ویژهای دارد. تا زمانی که افزایش نرخها تدریجی باشد، شاخص VIX میتواند نسبتاً آرام باقی بماند. اما عبور سریع از ۵ درصد در بازده ۱۰ساله یا حرکت ۳۰ساله به سمت ۵.۵ درصد میتواند نگرانی درباره ارزشگذاری دارایی ها، هزینه استقراض و ریسک اعتباری را افزایش دهد و به جهش VIX منجر شود. در نهایت، مهمترین متغیر برای بازارها نه صرفاً «نرخ بهره بالا»، بلکه نرخ بهره بالا در کنار کسری بودجه بالا و عرضه سنگین اوراق است. اگر بازدهی ۱۰ساله به ۵ درصد و ۳۰ساله به ۵.۵ درصد برسد، بازار وارد محدودهای میشود که واکنش فدرال رزرو، خزانهداری و سرمایهگذاران نهادی اهمیت بسیار بیشتری پیدا خواهد کرد. سناریوی پایه همچنان یک جهش موقت و سپس کاهش بازدهیها است؛ اما اگر بازار از این محدودهها عبور کرده و نرخهای بالا را پایدار کند، آنگاه داستان از «اصلاح بازار اوراق» به بازقیمتگذاری گسترده تمام داراییهای مالی تبدیل خواهد شد. در این سناریو، ترتیب واکنش احتمالی بازار میتواند چنین باشد: در فاز نخست: ↑ بازدهی واقعی | ↑ دلار | ↓ سهام| ↓ طلا در فاز اول اما اگر افزایش نرخها به ریسک مالی و بحران اعتماد به بدهی آمریکا تبدیل شود: ↓ دلار | ↑ طلا | ↓ سهام و اوراق → افزایش فشار برای مداخله سیاستگذار. بنابراین، سطح ۵ درصد در اوراق ۱۰ساله آمریکا را باید یکی از مهمترین پارامترهای اساسی پیش روی بازارهای مالی دانست.
مواضع هاوکیش کوین وارش در نشست جکسون هول
سخنرانی دیروز رییس فدرال رزرو یعنی کوین وارش را باید فراتر از یک توضیح تئوریک درباره سیاست پولی فدرال رزرو دید. پیام اصلی او برای بازار نسبتاً روشن بود: اگر تورم به اندازه کافی سریع و پایدار به سمت هدف ۲ درصد حرکت نکند، پس چرخه افزایش نرخ بهره هنوز به پایان نرسیده است. اهمیت این اظهارات در شرایطی بیشتر میشود که بازارهای مالی طی هفتههای اخیر تا حد زیادی روی عدم افزایش نرخ بهره حساب باز کرده بودند. وارش دیروز تلاش کرد این تصور را تعدیل کند و به معاملهگران یادآوری کند که فدرال رزرو همچنان تورم را مسئله اصلی میداند و برای واکنش به آن، ابزار نرخ بهره را در اختیار دارد. بازگشت تورم به مرکز توجه فدرال رزرو وارش تأکید کرد که هدف تورمی فدرال رزرو همچنان ۲ درصد بر مبنای شاخص PCE است و نباید درباره این موضوع هیچ سوءتفاهمی وجود داشته باشد. این تأکید از اهمیت زیادی برخوردار است، زیرا در ماه ژوئیه اظهارات وارش درباره استفاده از معیارهای مختلف برای ارزیابی تورم باعث شده بود برخی معاملهگران درباره چارچوب فکری او و حتی احتمال تغییر رویکرد فدرال رزرو دچار تردید شوند. اما پیام امروز متفاوت بود: هدف ۲ درصدی همچنان خط قرمز است. وارش همچنین گفت اگر سیاستگذاران اطمینان نداشته باشند که تورم «بهطور واضح و با سرعت کافی» به سمت ۲ درصد حرکت میکند، این یعنی فدرال رزرو هنوز «کارهایی برای انجام دادن دارد.» ترجمه بازاری این جمله بسیار ساده است: اگر تورم دوباره از خود سرسختی و مقاومت نشان بدهد، کاهش نرخ بهره دیگر تنها گزینه روی میز نیست؛ افزایش نرخ نیز میتواند مطرح شود. چرا شرایط مالی از دید وارش بیش از حد تسهیلی است؟ یکی از بخشهای مهم سخنرانی وارش، ارزیابی او از شرایط مالی بود. او با اشاره به رونق بازارهای مالی، رشد سرمایهگذاری و موج عظیم سرمایهای که به سمت هوش مصنوعی و زیرساختهای مرتبط با آن حرکت کرده است، گفت برای او دشوار است که شرایط مالی گسترده اقتصاد آمریکا را «محدودکننده» توصیف کند. این جمله از دید بازار اهمیت زیادی دارد. فدرال رزرو تنها نرخ بهره رسمی را دنبال نمیکند؛ بلکه به مجموعهای از متغیرها شامل بازده اوراق خزانهداری، اسپردهای اعتباری، ارزش دلار، قیمت سهام و شرایط تأمین مالی نیز توجه دارد. اگر قیمت داراییهای ریسکپذیر بالا باشد، اسپردهای اعتباری محدود بمانند و سرمایهگذاری همچنان قدرتمند باشد، شرایط مالی میتواند حتی با وجود نرخهای بهره نسبتاً بالا، برای اقتصاد بیش از حد تسهیلی باقی بماند. بنابراین، از منظر وارش، مسئله فقط این نیست که «نرخ بهره چقدر بالاست»، بلکه این است که سیاست پولی در عمل تا چه اندازه اقتصاد را محدود میکند. پاسخ او فعلاً این است: شاید به اندازه کافی محدودکننده نباشد. بازار چه چیزی را قیمتگذاری کرد؟ واکنش بازار به سخنرانی وارش از خود سخنان او مهمتر بود. بر اساس CME FedWatch، احتمال افزایش نرخ بهره در نشست اواسط سپتامبر پس از اظهارات وارش از حدود ۳۵ درصد به ۵۶ درصد افزایش یافت. یعنی بازار در مدت کوتاهی احتمال یک افزایش نرخ را ۲۱ واحد درصد بیشتر قیمتگذاری کرد. این تغییر نشان میدهد که معاملهگران سخنان وارش را صرفاً بهعنوان یک توضیح آکادمیک درباره سیاست پولی تلقی نکردند؛ بلکه آن را سیگنالی واقعی درباره ریسک افزایش نرخ بهره دانستند. در واقع، بازار اکنون با یک معادله متفاوت روبهرو است: تورم چسبنده + شرایط مالی تسهیلی + بازار کار نسبتاً مقاوم = ریسک نرخ بهره بالاتر برای مدت طولانیتر. این همان سناریویی است که میتواند منحنی بازده اوراق خزانهداری را تحت فشار قرار دهد و بهخصوص در سررسیدهای کوتاهتر، بازدهی را افزایش دهد. دلار و طلا؛ دو دارایی در دو سوی معادله اگر این برداشت هاوکیش از سخنان وارش تثبیت شود، نخستین بازار مهم برای واکنش، بازار اوراق خزانهداری و دلار آمریکا خواهد بود. افزایش احتمال نرخ بهره بالاتر معمولاً به افزایش بازده واقعی و اسمی اوراق کمک میکند و در صورت همراهی سایر عوامل، میتواند از دلار حمایت کند. اما برای طلا شرایط پیچیدهتر است. طلا در ماههای اخیر علاوه بر انتظارات نرخ بهره، از عوامل دیگری مانند خرید بانکهای مرکزی، ریسکهای ژئوپلیتیکی، تقاضای سرمایهگذاری و نگرانی درباره آینده دلار نیز تأثیر گرفته است. بنابراین، هاوکیش شدن فدرال رزرو لزوماً به معنای سقوط طلا نیست؛ اما افزایش بازده واقعی اوراق یک جریان مخالف مهم برای طلا ایجاد میکند بهخصوص اگر بازار از سناریوی «کاهش نرخ بهره» به سمت سناریوی «نرخ بهره بالاتر برای مدت طولانیتر» حرکت کند، هزینه فرصت نگهداری طلا افزایش خواهد یافت. وارش نمیخواهد وعده بدهد با وجود تمام این سیگنالهای هاوکیش، یک نکته مهم را نباید نادیده گرفت. وارش حاضر نشد یک تابع واکنش مکانیکی برای فدرال رزرو تعریف کند. او تأکید کرد که اقتصاد آنقدر پیچیده و متغیر است که نمیتوان گفت انتشار یک داده مشخص الزاماً به یک واکنش مشخص از سوی بانک مرکزی منجر خواهد شد. این یعنی حتی اگر احتمال افزایش نرخ در سپتامبر افزایش یافته باشد، هنوز نمیتوان آن را یک تصمیم قطعی تلقی کرد. پیام وارش در واقع این است: دادهها تعیینکنندهاند، اما اگر دادهها تورمی باقی بمانند، بازار باید برای نرخهای بالاتر آماده باشد. متغیر بزرگ بعدی: هوش مصنوعی بخش دیگری از سخنرانی وارش به پدیدهای اختصاص داشت که ممکن است در سالهای آینده حتی معادلات سیاست پولی را تغییر دهد: هوش مصنوعی. او معتقد است اقتصاد جهانی ممکن است در آستانه یک نقطه عطف تاریخی قرار گرفته باشد؛ جایی که سرمایهگذاری عظیم در زیرساختهای هوش مصنوعی بتواند بهرهوری و ظرفیت رشد اقتصاد را به شکل قابل توجهی افزایش دهد. اگر این سناریو محقق شود، پیامد آن برای فدرال رزرو دوگانه خواهد بود. از یک سو، رشد بهرهوری میتواند بدون ایجاد فشار تورمی، رشد اقتصادی را افزایش دهد. اما از سوی دیگر، رونق سرمایهگذاری و افزایش تقاضا میتواند در کوتاهمدت فشار بیشتری بر اقتصاد وارد کند. به همین دلیل، وارش به نظر میرسد هوش مصنوعی را نه فقط یک داستان تکنولوژیک، بلکه یک متغیر بالقوه تعیینکننده برای ساختار اقتصاد و سیاست پولی آینده میداند. جمعبندی بازار سخنرانی دیروز وارش را باید یک هشدار هاوکیش به بازار دانست. او نگفت که فدرال رزرو حتماً در سپتامبر نرخ بهره را افزایش خواهد داد. اما عملاً گفت اگر تورم به اندازه کافی سریع به سمت ۲ درصد حرکت نکند، عدم افزایش نرخ بهره را نمیتوان قطعی درنظر گرفت و افزایش نرخ همچنان روی میز است. همزمان، ارزیابی او از شرایط مالی نشان میدهد که از دید وی اقتصاد آمریکا هنوز با محدودیت پولی شدیدی مواجه نیست. برای بازار، این یعنی تغییر تدریجی در توازن ریسک: ریسک نرخ بهره بالاتر ↑ بازده اوراق ↑ حمایت بالقوه از دلار ↑ فشار بر طلا از کانال بازده واقعی ↑ و حساسیت سهام رشدی و داراییهای پرریسک به نرخ بهره ↑ مهمترین نکته اما این است که بازار اکنون باید دادههای تورمی آینده را با حساسیت بسیار بیشتری دنبال کند. جهش احتمال افزایش نرخ بهره در سپتامبر از ۳۵ درصد به ۵۶ درصد نشان میدهد که معاملهگران پیام وارش را دریافت کردهاند. از اینجا به بعد، هر داده تورمی قوی میتواند این انتظارات را بیشتر تقویت کند؛ و برعکس، هر نشانه معنادار از کاهش تورم میتواند بخش بزرگی از این قیمتگذاری هاوکیش را پس بگیرد. در نهایت، وارش دیروز یک تصمیم را اعلام نکرد؛ او یک سناریو را به بازار یادآوری کرد: اگر تورم تسلیم نشود، فدرال رزرو هنوز میتواند نرخها را بالاتر ببرد.
بازخرید اوراق خزانهداری، واکنش احتمالی فدرال رزرو و سناریوهای پیش روی طلا
اقدام اخیر وزارت خزانهداری آمریکا برای افزایش بازخرید اوراق بلندمدت، در ظاهر یک عملیات فنی برای بهبود نقدشوندگی بازار است، اما در سطح کلان میتواند پیام بسیار مهمتری داشته باشد. خزانهداری اعلام کرده حجم بازخرید برخی اوراق بلندمدت را دستکم دو برابر میکند و اسکات بسنت نیز گفته این خریدها حتی میتواند از رقم اولیه ۴ میلیارد دلار فراتر برود. همزمان، بازدهی اوراق بلندمدت آمریکا در سطوح بالایی قرار دارد و بازار درباره انگیزه واقعی این مداخله بحث میکند. مسئله اصلی این است که بازخرید اوراق به معنای کاهش بدهی دولت نیست. آمریکا همچنان با کسری بودجه مواجه است و برای تأمین این کسری باید اوراق جدید منتشر کند. فرض کنیم دولت ۱ تریلیون دلار کسری دارد و ۲۰۰ میلیارد دلار از اوراق موجود را بازخرید میکند. اگر همزمان یک تریلیون دلار اوراق جدید بفروشد، بدهی خالص همچنان ۸۰۰ میلیارد دلار افزایش یافته است. بنابراین بازخرید اوراق بیشتر ابزار مدیریت ساختار بدهی، نقدشوندگی و هزینه تأمین مالی است تا کاهش بدهی. مکانیزم بازار ساده است. وقتی خزانهداری اوراق بلندمدت را از بازار میخرد، تقاضا برای آنها افزایش مییابد. در شرایط عادی این وضعیت برقرار است: بازخرید اوراق تقاضای اوراق ↑ قیمت اوراق ↑ نرخ های بازده ↓ به همین دلیل، اگر هدف عملیاتی خزانهداری کاهش فشار در بخش بلندمدت منحنی بازده باشد، بازخرید میتواند به پایین آوردن نرخ های بازده اوراق قرضه ۱۰ و ۳۰ ساله کمک کند. اهمیت این موضوع بسیار زیاد است، زیرا بازدهی اوراق قرضه یکی از مهمترین مبناهای قیمتگذاری هزینه سرمایه در اقتصاد آمریکا است. اما اینجا یک تضاد بالقوه با فدرال رزور ایجاد میشود. اگر خزانهداری با خرید اوراق، شرایط مالی را آسانتر کند، فدرال رزرو ممکن است به این نتیجه برسد که سیاست پولی بیش از حد انبساطی شده است و در چنین شرایطی، فدرال رزرو میتواند برای مقابله با تورم یا جلوگیری از بیش از حد آسان شدن شرایط مالی، نرخ بهره را بالاتر نگه دارد یا حتی افزایش دهد. این احتمال در حالی اهمیت بیشتری پیدا میکند که گزارشهای اخیر نشان میدهد برخی مقامات فدرال رزرو نسبت به نیاز به نرخهای بالاتر برای کنترل تورم حساستر شدهاند. در نتیجه ممکن است یک وضعیت غیرعادی شکل بگیرد که در آن این 2 نیرو مقابل هم قرار بگیرند: فشار نزولی بر نرخهای بازده اوراق قرضه بلندمدت به دلیل بازخرید آنها از سوی خزانه داری در مقابل: فشار صعودی بر نرخهای بازده اوراق کوتاهمدت به دلیل افزایش نرخ بهره از سوی فدرال رزرو یعنی خزانهداری و فدرال رزرو عملاً میتوانند در دو جهت متفاوت حرکت کنند. چنین وضعیتی میتواند شکل منحنی بازده را تغییر دهد و حتی نگرانیهایی درباره استقلال سیاست پولی و چیزی که در ادبیات اقتصادی سلطه سیاست مالی نامیده میشود ایجاد کند. برخی تحلیلگران نیز دقیقاً به همین تضاد میان مداخله خزانهداری و اهداف فدرال رزرو اشاره کردهاند. اما برای تحلیل طلا، مهمترین نکته این است که نباید صرفاً به نرخ بهره رسمی فدرال رزرو نگاه کرد بلکه متغیر تعیینکنندهتر، بازدهی واقعی اوراق است. بازدهی واقعی را بهصورت ساده میتوان چنین نوشت: بازدهی واقعی = نرخ تورم مورد انتظار – نرخ بهره رسمی اما برای بازار، معیار دقیقتر همان نرخ بازدهی اوراق TIPS یا اوراق قرضه محافظت شده توسط تورم است؛ یعنی اوراق خزانهداری که بازدهی شان با نرخ تورم تعدیل میشوند. در حال حاضر، بازدهی واقعی ۱۰ساله آمریکا در محدوده بسیار بالایی قرار دارد. داده رسمی فدرال رزرو برای 21 آگوست ۲۰۲۶، عدد 2.39% را نشان میدهد. در همین زمان، بازدهی ۱۰ساله اسمی حدود 4.7% بوده است. این نکته بسیار مهم است که به یاد داشته باشیم که نرخ بازدهی واقعی بالای ۲٪ از نظر تاریخی یک عامل منفی مخالف جدی برای طلا محسوب میشود. زیرا سرمایهگذار میتواند با خرید اوراق TIPS بازدهی واقعی قابلتوجهی دریافت کند، در حالی که طلا جریان نقدی یا سود دورهای ندارد. اما با وجود این نرخ بازدهی واقعی بالا، طلا همچنان بسیار قدرتمند بوده است. این نشان میدهد که در شرایط فعلی، نیروهای دیگری مانند ضعف دلار، نگرانی درباره بدهی آمریکا، ریسکهای ژئوپلیتیک و نگرانی از کاهش ارزش واقعی پول در حال خنثی کردن بخشی از فشار نزولی وارده از سوی نرخ بازدهی واقعی هستند. در واقع، طلا در هفته قبل جهش قابلتوجهی داشته و همزمان دلار تحت فشار قرار گرفته است. حالا سناریوی مهم: اگر فدرال رزرو نرخ بهره را افزایش دهد چه میشود؟ در این حالت، واکنش اولیه احتمالاً منفی خواهد بود. اگر فدرال رزرو به این نتیجه برسد که بازخرید خزانهداری شرایط مالی را بیش از حد آسان کرده و نتیجتاً نرخها را افزایش دهد، واکنش کلاسیک بازار چنین خواهد بود: افزایش نرخ بهره از سوی فدرال رزرو تقویت دلار تضعیف طلا این همان سناریوی نزولی کلاسیک برای طلاست. اما مسئله زمانی پیچیده میشود که نرخ اسمی بالا برود ولی نرخ بازدهی واقعی افزایش پیدا نکند. مثلاً فرض کنیم که نرخ بازدهی اسمی اوراق قرضه 10-ساله خزانه داری از 4.7% به 5% جهش کند. در نگاه اول این اتفاق برای طلا منفی است. اما اگر همزمان انتظارات تورمی از 2.4% کنونی به 3% افزایش پیدا کند، نرخ بازدهی واقعی تقریباً ثابت میماند: 2% = 3% - 5% در این حالت، افزایش نرخ اسمی لزوماً به افزایش هزینه فرصت واقعی طلا منجر نشده است. حتی سناریوی بسیار قویتری نیز وجود دارد: افزایش نرخ بهره افزایش شدیدتر انتظارات تورمی کاهش نرخ بازدهی واقعی تضعیف دلار تقویت طلا این ترکیب میتواند برخلاف تصور اولیه، بسیار صعودی برای طلا باشد. چرا؟ چون بازار در این حالت افزایش نرخ فدرال رزرو را نشانه قدرت اقتصادی نمیبیند، بلکه آن را واکنش اجباری بانک مرکزی به فشارهای مالی و تورمی میداند. اینجا مسئله از سیاست پولی به حوزه اعتبارسیستم مالی آمریکا منتقل میشود. اگر بازار به این نتیجه برسد که دولت آمریکا نمیتواند کسری بودجه را بهطور معنادار کاهش دهد، در عین حال نمیخواهد نرخ های بازده اوراق قرضه بلندمدت بیش از حد بالا بروند و بنابراین خزانهداری مجبور شده در بازار اوراق مداخله کند، آنوقت نگرانی درباره بی ارزش شدن پول افزایش پیدا میکند و این دقیقاً همان چیزی است که اخیراً در بازار مشاهده شده است. تحلیلگران درباره این احتمال صحبت کردهاند که بازخرید اوراق، اگر با انتشار بیشتر اوراق کوتاهمدت همراه شود، ممکن است فشار را از بازار اوراق بلندمدت به سمت دلار منتقل کند و نگرانی درباره تضعیف ارزش دلار را افزایش دهد. بنابراین برای طلا باید 4 متغیر را همزمان رصد کرد: ۱. نرخ بهره فدرال رزرو و مسیر سیاست پولی ۲. نرخ بازدهی اوراق قرضه بلندمدت خزانه داری ۳. رفتار دلار در بازار FX ۴. انتظارات تورمی و نرخ بازده موردانتظار مهمترین سیگنال برای بازار طلا این خواهد بود: اگر فدرال رزرو نرخ بهره را افزایش دهد اما نرخ بازده اوراق قرضه 10-ساله و 30-ساله خزانه داری نتواند از محدوده فعلی بهطور پایدار بالاتر برود و همزمان دلار تضعیف شود، افزایش نرخ فدرال رزرو میتواند بهجای پایان دادن به روند صعودی طلا، حتی فشار جدیدی برای آن ایجاد کند. در مقابل، اگر فدرال رزرو موفق شود نرخ بازدهی اوراق قرضه بلندمدت را بهطور معنادار افزایش دهد، انتظارات تورمی را پایین بیاورد و دلار را تقویت کند، آنوقت طلا احتمالاً وارد یک اصلاح جدی خواهد شد. بنابراین مسئله اصلی برای طلا دیگر صرفاً این نیست که آیا فدرال رزرو نرخ بهره را بالا میبرد یا پایین میآورد؟ بلکه سؤال مهمتر این است: آیا سیاست فدرال رزرو باعث افزایش واقعی نرخ بهره پس از تورم میشود یا صرفاً نرخ اسمی را در اقتصادی با فشارهای مالی و تورمی بالا میبرد؟ در سناریوی اول، طلا آسیب میبیند. اما در سناریوی دوم، حتی افزایش نرخ بهره میتواند در نهایت به نفع طلا تمام شود. به همین دلیل، در شرایط فعلی نرخ بازدهی اوراق قرضه 10-ساله و 30-ساله خزانه داری برای بازار از خود نرخ بهره رسمی تعیین شده توسط فدرال رزرو مهمتر است. اگر بخواهیم این تحلیل را به یک سیستم معاملاتی تبدیل کنیم، ترکیب زیر برای رصد در راستای برآورد مسیر آتی طلا بسیار سودمند خواهدبود: - نرخ بازدهی اسمی و واقعی اوراق قرضه بلندمدت 10-ساله و 30-ساله خزانه داری - شاخص دلار - انتظارات تورمی - نشانگرهای تورمی (CPI و PCE)
جهش هیجانی طلا؛ آیا بازار در واکنش به اقدام خزانهداری آمریکا بیش از حد هیجانی عمل کرده است؟
جهش شدید قیمت طلا در معاملات دیروز چهارشنبه 19 آگوست در نگاه نخست واکنشی طبیعی به افت بازدهی اوراق خزانهداری آمریکا به نظر میرسد، اما بررسی دقیقتر نشان میدهد که شدت این حرکت احتمالاً بیش از آن چیزی بوده که تغییر واقعی در تقاضای دولت برای اوراق توجیه کند. وزارت خزانهداری آمریکا اعلام کرد اندازه برخی عملیات بازخرید اوراق بلندمدت خود را از سقف 2 میلیارد دلار به حداقل 4 میلیارد دلار در هر عملیات افزایش میدهد؛ اقدامی که از 9 سپتامبر تا 4 نوامبر اجرا خواهد شد و اوراق با سررسیدهای 10 تا 30 سال را هدف میگیرد. واکنش بازار اما بسیار بزرگتر بود. بازده اوراق 30 ساله که در روز قبل به حدود 5.33 درصد و بالاترین سطح از سال 2007 رسیده بود، دیروز حدود 7 واحد پایه کاهش یافت و به حوالی 5.20 درصد رسید. بازده 10 ساله نیز به حدود 4.65 درصد کاهش یافت. همزمان شاخص دلار حدود 0.6 درصد افت کرد و قیمت لحظهای طلا در مقطعی تا 3% درصد افزایش یافت و تا حدود 4,500 دلار در هر اونس بالا رفت؛ قراردادهای آتی نیز از 4,500 دلار عبور کردند. با این حال، نکته مهم این است که افزایش واقعی خرید اوراق توسط خزانهداری به اندازهای نیست که بهتنهایی چنین واکنشی را توجیه کند. در بازاری با بدهی عمومی نزدیک به 40 تریلیون دلار، افزایش 2 میلیارد دلاری در سقف هر عملیات، از نظر حجم مطلق بسیار کوچک است. حتی اگر آن را در چند عملیات متوالی جمع کنیم، باز هم با اندازه بازار اوراق خزانه داری قابل مقایسه نیست. بنابراین، بازار دیروز اساساً «2 میلیارد دلار تقاضای اضافی» را معامله نکرد؛ بلکه پیامی را معامله کرد که این اقدام درباره مرز تحمل دولت آمریکا در برابر افزایش بازدهی اوراق بلندمدت ارسال میکند. این پیام برای بازار بسیار مهمتر است. سرمایهگذاران اکنون این احتمال را جدیتر میگیرند که دولت آمریکا در صورت ادامه فشار فروش در بخش بلندمدت منحنی بازده، حاضر است برای بهبود نقدشوندگی و کاهش فشار بازار مداخله کند. به همین دلیل، برخی تحلیلگران حتی از احتمال حرکت به سمت نوعی مدیریت فعالتر منحنی بازده سخن گفتهاند؛ هرچند عملیات فعلی بهطور رسمی با هدف کنترل سطح نرخ بهره انجام نمیشود. اما همینجا میتوان به هیجانی بودن حرکت دیروز طلا پی برد. اگر افزایش قیمت طلا صرفاً بر مبنای اثر مکانیکی خرید اوراق باشد، این حرکت بسیار بزرگ به نظر میرسد. ارتباط بنیادی طلا با بازده واقعی اوراق، نرخ دلار و انتظارات نرخ بهره است؛ نه با حجم اسمی یک عملیات محدود بازخرید. بنابراین، جهش دیروز را باید تا حد زیادی حاصل ترکیب افت سریع بازدهی، تضعیف دلار، بهبود وضعیت تکنیکال طلا، بسته شدن اجباری موقعیتهای فروش و ورود معاملات الگوریتمی و مومنتوم دانست. طلا دیروز از میانگین متحرک 100روزه نیز عبور کرد که میتواند شدت معاملات مبتنی بر تکنیکال را افزایش داده باشد. از سوی دیگر، باید به یک تناقض مهم در سیاست اقتصادی آمریکا توجه کرد. اگر دولت در آینده واقعاً به سمت تسهیل مالی حرکت کند ــ از طریق افزایش هزینههای دولت یا کاهش مالیات ــ اثر آن لزوماً برای طلا مثبت نیست. سیاست مالی انبساطی تقاضای کل، رشد اقتصادی و در صورت تداوم، فشارهای تورمی را افزایش میدهد. در چنین شرایطی، فدرال رزرو ممکن است برای جلوگیری از داغ شدن اقتصاد و تثبیت تورم، سیاست پولی انقباضیتری اتخاذ کند. بنابراین، برخلاف تصور سادهای که «اقدامات انبساطی دولت = نرخ بهره پایینتر» است، در بسیاری از دورهها انبساط مالی میتواند آستانه لازم برای افزایش نرخ بهره توسط بانک مرکزی را پایین بیاورد. این موضوع برای بازار فعلی اهمیت ویژهای دارد. اگر دولت آمریکا همزمان با مدیریت بازار اوراق، سیاست مالی انبساطی را دنبال کند، فدرال رزرو ممکن است مجبور شود نرخهای کوتاهمدت را برای مدت طولانیتری بالا نگه دارد یا حتی در صورت تشدید فشار تورمی، نرخها را افزایش دهد. در این حالت، کاهش بازدهی بلندمدت ناشی از مداخله خزانهداری الزاماً به معنای کاهش پایدار نرخهای واقعی نیست و بنابراین نمیتوان از حرکت دیروز طلا یک روند صعودی پایدار استخراج کرد. در واقع، دو نیروی متضاد در حال شکلگیری هستند: خزانهداری میتواند برای مهار فشار در انتهای بلند منحنی وارد عمل شود، در حالی که انبساط مالی میتواند فدرال رزرو را به سمت سیاست پولی سختگیرانهتر سوق دهد. اگر سناریوی دوم غالب شود، نرخهای واقعی کوتاهمدت بالا میمانند و این موضوع میتواند در ادامه برای طلا منفی باشد. اما اگر دولت در نهایت به سمت نوعی «سرکوب مالی» حرکت کند ــ یعنی تلاش برای پایین نگه داشتن هزینه تأمین مالی دولت در شرایط تورم و بدهی بالا ــ آنگاه چشمانداز بلندمدت طلا بسیار متفاوت خواهد بود. بنابراین، جهش دیروز طلا را نباید بهسرعت معادل آغاز یک موج صعودی جدید دانست. حرکت قیمت از نظر بنیادی تا حدی قابل توضیح است، اما شدت آن بهوضوح نشان میدهد که بازار بخش بزرگی از پیام سیاستی خزانهداری را پیشخور کرده است. مهمتر از خود عملیات بازخرید، رفتار سه متغیر در روزهای آینده خواهد بود: بازده واقعی اوراق، شاخص دلار و انتظارات نرخ بهره فدرال رزرو. اگر بازده واقعی دوباره افزایش یابد و دلار نیز تثبیت شود، احتمالاً بخشی از جهش دیروز تخلیه خواهد شد و مشخص میشود که حرکت اخیر عمدتاً ناشی از short covering و معاملات مومنتومی بوده است. اما اگر بازده واقعی پایین بماند، دلار تضعیف شود و بازار به این نتیجه برسد که دولت آمریکا واقعاً آماده محدود کردن افزایش نرخهای بلندمدت است، آنگاه جهش دیروز میتواند نخستین مرحله یک بازقیمتگذاری عمیقتر در بازار طلا باشد. در نتیجه، پیام اصلی دیروز نه «خرید 2 میلیارد دلار بیشتر اوراق» بلکه تغییر ادراک بازار از واکنش دولت آمریکا به افزایش بازدهیهاست؛ و در عین حال، شدت حرکت طلا احتمالاً در کوتاهمدت بیش از اندازه هیجانی بوده است.
در صورت پیروزی گسترده جناح چپ مترقی دموکراتها؛ آیا بازارهای مالی آمریکا دچار شوک خواهند شد؟
اگر در انتخابات نوامبر ۲۰۲۶ حزب دموکرات نهتنها کنترل کاخ سفید، بلکه اکثریت قاطع در مجلس نمایندگان و سنا را به دست آورد و همزمان جناح موسوم به چپ مترقی نیز سهم بزرگی از کرسیهای دموکراتها را در اختیار بگیرد، بازارهای مالی آمریکا ممکن است با یک شوک سیاسی قابل توجه مواجه شوند. با این حال، مسئله اصلی صرفاً «پیروزی دموکراتها» نیست؛ بلکه نوع سیاستهای اقتصادی، مالیاتی و زیستمحیطی است که چنین پیروزیای امکان اجرای آنها را فراهم میکند. مهمترین نگرانی بازار احتمال افزایش قابل توجه مالیات بر شرکتها، درآمدهای بالا و عایدی سرمایه است. جناح مترقی حزب دموکرات سالهاست خواهان افزایش سهم ثروتمندان و شرکتهای بزرگ در تأمین مالی دولت، کاهش نابرابری و گسترش برنامههای اجتماعی است. در صورت شکلگیری یک اکثریت قدرتمند، احتمال تصویب سیاستهایی مانند افزایش نرخ مالیات شرکتها، مالیات بیشتر بر سرمایه، محدودیتهای مالیاتی برای شرکتهای بزرگ و حتی اشکال جدیدی از مالیات بر ثروت افزایش خواهد یافت. اما مالیات تنها نگرانی سرمایهگذاران نیست. سیاستهای اقلیمی و زیستمحیطی جناح چپ دموکراتها نیز میتواند به یکی از مهمترین منابع ریسک برای شرکتهای آمریکایی تبدیل شود. سیاستهایی مانند تشدید استانداردهای انتشار کربن، محدودیت بیشتر برای تولید و مصرف سوختهای فسیلی، افزایش هزینههای زیستمحیطی صنایع، مالیات یا قیمتگذاری کربن، محدودیتهای جدید برای پروژههای نفت و گاز و گسترش الزامات مربوط به انرژیهای تجدیدپذیر میتوانند هزینه تولید را برای بخش بزرگی از اقتصاد افزایش دهند. در چنین شرایطی، شرکتهای نفت، گاز، پالایشگاهها، صنایع پتروشیمی، فولاد، سیمان، حملونقل و سایر صنایع انرژیبر میتوانند با افزایش هزینه سرمایهگذاری و هزینه عملیاتی مواجه شوند. در مقابل، شرکتهای فعال در حوزه انرژیهای تجدیدپذیر، باتری، خودروهای برقی، شبکه برق و فناوریهای پاک ممکن است از افزایش یارانهها و سرمایهگذاری دولت منتفع شوند. این سیاستها همچنین میتوانند پیامد تورمی داشته باشند. اگر محدودیتهای زیستمحیطی موجب کاهش سرمایهگذاری در تولید نفت و گاز داخلی شوند، کاهش عرضه انرژی میتواند در دورههایی قیمت انرژی را افزایش دهد. در نتیجه ممکن است سیاستی که با هدف کاهش انتشار کربن طراحی شده است، در کوتاهمدت به افزایش هزینه انرژی، حملونقل و تولید منجر شود. از دید بازار سهام، مهمترین کانال انتقال این سیاستها به سودآوری شرکتها مربوط میشود. افزایش مالیات شرکتها و هزینههای ناشی از مقررات زیستمحیطی میتواند سود پس از مالیات و در نتیجه EPS شرکتها را کاهش دهد. اگر سرمایهگذاران انتظار داشته باشند درآمدهای آتی شرکتها کاهش یابد، ارزشگذاری سهام نیز میتواند تحت فشار قرار گیرد. اما بازار اوراق خزانه آمریکا میتواند حتی مهمتر باشد. اگر افزایش هزینههای دولت برای برنامههای اجتماعی، درمانی، زیرساختی و انرژی سبز با کسری بودجه بزرگتر همراه شود، بازار ممکن است نگران افزایش حجم انتشار اوراق خزانه شود. افزایش عرضه اوراق میتواند بازدهی آنها را بالا ببرد و نرخ تنزیل مورد استفاده برای ارزشگذاری سهام را افزایش دهد؛ مسئلهای که بهخصوص برای سهام رشدی و شرکتهای فناوری اهمیت دارد. بنابراین یک سناریوی احتمالی میتواند چنین باشد: پیروزی گسترده چپ مترقی : افزایش مالیات + مقررات زیستمحیطی شدیدتر + افزایش هزینههای دولت افزایش هزینه شرکتها و کسری بودجه افزایش بازده اوراق خزانه افزایش نرخ تنزیل فشار بر ارزشگذاری سهام. البته این به معنای سقوط قطعی بازار نیست. اگر درآمدهای مالیاتی و هزینههای دولت صرف سرمایهگذاریهای مولد در زیرساخت، فناوری، انرژی و آموزش شود، افزایش بهرهوری و رشد اقتصادی میتواند بخشی از اثر منفی مالیات و مقررات را جبران کند. واکنش بازار نیز در میان بخشهای مختلف یکسان نخواهد بود. نفت و گاز، صنایع انرژیبر، شرکتهای حملونقل و برخی صنایع تولیدی میتوانند تحت فشار قرار گیرند، در حالی که انرژیهای تجدیدپذیر، زیرساخت، فناوریهای سبز و برخی شرکتهای دریافتکننده قراردادهای دولتی میتوانند منتفع شوند. در بازار ارز نیز دو نیروی متضاد فعال خواهند بود. افزایش بازده اوراق خزانه میتواند از دلار حمایت کند، اما نگرانی درباره کسری بودجه، افزایش مالیات بر سرمایه و مداخله بیشتر دولت در اقتصاد میتواند فشار نزولی بر دلار ایجاد کند. بنابراین نمیتوان گفت «پیروزی جناح چپ دموکراتها مساوی با سقوط بازار» است. توصیف دقیقتر این است که یک پیروزی گسترده و همراه با اکثریت مترقی میتواند احتمال یک بازقیمتگذاری ساختاری در داراییهای آمریکا را افزایش دهد. سرمایهگذاران در چنین سناریویی باید بهطور ویژه نرخ مالیات شرکتها، برنامه هزینههای دولت، کسری بودجه، سیاستهای اقلیمی، مقررات صنعت انرژی، بازده اوراق ۱۰ساله، EPS شرکتها و سیاستهای تنظیمگری را زیر نظر بگیرند. اگر بازار به این نتیجه برسد که پیروزی مترقیها به معنای کاهش پایدار بازده سرمایه، افزایش هزینه انرژی و افزایش ساختاری هزینه سرمایه در آمریکا است، احتمالاً شاهد افزایش نوسان، چرخش سرمایه میان بخشهای مختلف، فشار بر برخی صنایع و افزایش پریمیوم ریسک سهام آمریکا خواهیم بود.