اقدام اخیر وزارت خزانهداری آمریکا برای افزایش بازخرید اوراق بلندمدت، در ظاهر یک عملیات فنی برای بهبود نقدشوندگی بازار است، اما در سطح کلان میتواند پیام بسیار مهمتری داشته باشد. خزانهداری اعلام کرده حجم بازخرید برخی اوراق بلندمدت را دستکم دو برابر میکند و اسکات بسنت نیز گفته این خریدها حتی میتواند از رقم اولیه ۴ میلیارد دلار فراتر برود. همزمان، بازدهی اوراق بلندمدت آمریکا در سطوح بالایی قرار دارد و بازار درباره انگیزه واقعی این مداخله بحث میکند.
مسئله اصلی این است که بازخرید اوراق به معنای کاهش بدهی دولت نیست. آمریکا همچنان با کسری بودجه مواجه است و برای تأمین این کسری باید اوراق جدید منتشر کند. فرض کنیم دولت ۱ تریلیون دلار کسری دارد و ۲۰۰ میلیارد دلار از اوراق موجود را بازخرید میکند. اگر همزمان یک تریلیون دلار اوراق جدید بفروشد، بدهی خالص همچنان ۸۰۰ میلیارد دلار افزایش یافته است. بنابراین بازخرید اوراق بیشتر ابزار مدیریت ساختار بدهی، نقدشوندگی و هزینه تأمین مالی است تا کاهش بدهی.
مکانیزم بازار ساده است. وقتی خزانهداری اوراق بلندمدت را از بازار میخرد، تقاضا برای آنها افزایش مییابد. در شرایط عادی این وضعیت برقرار است:
بازخرید اوراق > تقاضای اوراق ↑ > قیمت اوراق ↑ > نرخ های بازده ↓
به همین دلیل، اگر هدف عملیاتی خزانهداری کاهش فشار در بخش بلندمدت منحنی بازده باشد، بازخرید میتواند به پایین آوردن نرخ های بازده اوراق قرضه ۱۰ و ۳۰ ساله کمک کند. اهمیت این موضوع بسیار زیاد است، زیرا بازدهی اوراق قرضه یکی از مهمترین مبناهای قیمتگذاری هزینه سرمایه در اقتصاد آمریکا است.
اما اینجا یک تضاد بالقوه با فدرال رزور ایجاد میشود. اگر خزانهداری با خرید اوراق، شرایط مالی را آسانتر کند، فدرال رزرو ممکن است به این نتیجه برسد که سیاست پولی بیش از حد انبساطی شده است و در چنین شرایطی، فدرال رزرو میتواند برای مقابله با تورم یا جلوگیری از بیش از حد آسان شدن شرایط مالی، نرخ بهره را بالاتر نگه دارد یا حتی افزایش دهد. این احتمال در حالی اهمیت بیشتری پیدا میکند که گزارشهای اخیر نشان میدهد برخی مقامات فدرال رزرو نسبت به نیاز به نرخهای بالاتر برای کنترل تورم حساستر شدهاند.
در نتیجه ممکن است یک وضعیت غیرعادی شکل بگیرد که در آن این 2 نیرو مقابل هم قرار بگیرند:
فشار نزولی بر نرخهای بازده اوراق قرضه بلندمدت به دلیل بازخرید آنها از سوی خزانه داری
در مقابل:
فشار صعودی بر نرخهای بازده اوراق کوتاهمدت به دلیل افزایش نرخ بهره از سوی فدرال رزرو
یعنی خزانهداری و فدرال رزرو عملاً میتوانند در دو جهت متفاوت حرکت کنند. چنین وضعیتی میتواند شکل منحنی بازده را تغییر دهد و حتی نگرانیهایی درباره استقلال سیاست پولی و چیزی که در ادبیات اقتصادی سلطه سیاست مالی نامیده میشود ایجاد کند. برخی تحلیلگران نیز دقیقاً به همین تضاد میان مداخله خزانهداری و اهداف فدرال رزرو اشاره کردهاند.
اما برای تحلیل طلا، مهمترین نکته این است که نباید صرفاً به نرخ بهره رسمی فدرال رزرو نگاه کرد بلکه متغیر تعیینکنندهتر، بازدهی واقعی اوراق است.
بازدهی واقعی را بهصورت ساده میتوان چنین نوشت:
بازدهی واقعی = نرخ تورم مورد انتظار – نرخ بهره رسمی
اما برای بازار، معیار دقیقتر همان نرخ بازدهی اوراق TIPS یا اوراق قرضه محافظت شده توسط تورم است؛ یعنی اوراق خزانهداری که بازدهی شان با نرخ تورم تعدیل میشوند.
در حال حاضر، بازدهی واقعی ۱۰ساله آمریکا در محدوده بسیار بالایی قرار دارد. داده رسمی فدرال رزرو برای 21 آگوست ۲۰۲۶، عدد 2.39% را نشان میدهد. در همین زمان، بازدهی ۱۰ساله اسمی حدود 4.7% بوده است.
این نکته بسیار مهم است که به یاد داشته باشیم که نرخ بازدهی واقعی بالای ۲٪ از نظر تاریخی یک عامل منفی مخالف جدی برای طلا محسوب میشود. زیرا سرمایهگذار میتواند با خرید اوراق TIPS بازدهی واقعی قابلتوجهی دریافت کند، در حالی که طلا جریان نقدی یا سود دورهای ندارد. اما با وجود این نرخ بازدهی واقعی بالا، طلا همچنان بسیار قدرتمند بوده است. این نشان میدهد که در شرایط فعلی، نیروهای دیگری مانند ضعف دلار، نگرانی درباره بدهی آمریکا، ریسکهای ژئوپلیتیک و نگرانی از کاهش ارزش واقعی پول در حال خنثی کردن بخشی از فشار نزولی وارده از سوی نرخ بازدهی واقعی هستند. در واقع، طلا در هفته قبل جهش قابلتوجهی داشته و همزمان دلار تحت فشار قرار گرفته است.
حالا سناریوی مهم: اگر فدرال رزرو نرخ بهره را افزایش دهد چه میشود؟
در این حالت، واکنش اولیه احتمالاً منفی خواهد بود.
اگر فدرال رزرو به این نتیجه برسد که بازخرید خزانهداری شرایط مالی را بیش از حد آسان کرده و نتیجتاً نرخها را افزایش دهد، واکنش کلاسیک بازار چنین خواهد بود:
افزایش نرخ بهره از سوی فدرال رزرو > تقویت دلار > تضعیف طلا
این همان سناریوی نزولی کلاسیک برای طلاست.
اما مسئله زمانی پیچیده میشود که نرخ اسمی بالا برود ولی نرخ بازدهی واقعی افزایش پیدا نکند.
مثلاً فرض کنیم که نرخ بازدهی اسمی اوراق قرضه 10-ساله خزانه داری از 4.7% به 5% جهش کند.
در نگاه اول این اتفاق برای طلا منفی است. اما اگر همزمان انتظارات تورمی از 2.4% کنونی به 3% افزایش پیدا کند، نرخ بازدهی واقعی تقریباً ثابت میماند:
2% = 3% - 5%
در این حالت، افزایش نرخ اسمی لزوماً به افزایش هزینه فرصت واقعی طلا منجر نشده است.
حتی سناریوی بسیار قویتری نیز وجود دارد:
افزایش نرخ بهره > افزایش شدیدتر انتظارات تورمی > کاهش نرخ بازدهی واقعی > تضعیف دلار > تقویت طلا
این ترکیب میتواند برخلاف تصور اولیه، بسیار صعودی برای طلا باشد.
چرا؟ چون بازار در این حالت افزایش نرخ فدرال رزرو را نشانه قدرت اقتصادی نمیبیند، بلکه آن را واکنش اجباری بانک مرکزی به فشارهای مالی و تورمی میداند.
اینجا مسئله از سیاست پولی به حوزه اعتبارسیستم مالی آمریکا منتقل میشود.
اگر بازار به این نتیجه برسد که دولت آمریکا نمیتواند کسری بودجه را بهطور معنادار کاهش دهد، در عین حال نمیخواهد نرخ های بازده اوراق قرضه بلندمدت بیش از حد بالا بروند و بنابراین خزانهداری مجبور شده در بازار اوراق مداخله کند، آنوقت نگرانی درباره بی ارزش شدن پول افزایش پیدا میکند و این دقیقاً همان چیزی است که اخیراً در بازار مشاهده شده است. تحلیلگران درباره این احتمال صحبت کردهاند که بازخرید اوراق، اگر با انتشار بیشتر اوراق کوتاهمدت همراه شود، ممکن است فشار را از بازار اوراق بلندمدت به سمت دلار منتقل کند و نگرانی درباره تضعیف ارزش دلار را افزایش دهد.
بنابراین برای طلا باید 4 متغیر را همزمان رصد کرد:
۱. نرخ بهره فدرال رزرو و مسیر سیاست پولی
۲. نرخ بازدهی اوراق قرضه بلندمدت خزانه داری
۳. رفتار دلار در بازار FX
۴. انتظارات تورمی و نرخ بازده موردانتظار
مهمترین سیگنال برای بازار طلا این خواهد بود:
اگر فدرال رزرو نرخ بهره را افزایش دهد اما نرخ بازده اوراق قرضه 10-ساله و 30-ساله خزانه داری نتواند از محدوده فعلی بهطور پایدار بالاتر برود و همزمان دلار تضعیف شود، افزایش نرخ فدرال رزرو میتواند بهجای پایان دادن به روند صعودی طلا، حتی فشار جدیدی برای آن ایجاد کند.
در مقابل، اگر فدرال رزرو موفق شود نرخ بازدهی اوراق قرضه بلندمدت را بهطور معنادار افزایش دهد، انتظارات تورمی را پایین بیاورد و دلار را تقویت کند، آنوقت طلا احتمالاً وارد یک اصلاح جدی خواهد شد.
بنابراین مسئله اصلی برای طلا دیگر صرفاً این نیست که آیا فدرال رزرو نرخ بهره را بالا میبرد یا پایین میآورد؟ بلکه سؤال مهمتر این است:
آیا سیاست فدرال رزرو باعث افزایش واقعی نرخ بهره پس از تورم میشود یا صرفاً نرخ اسمی را در اقتصادی با فشارهای مالی و تورمی بالا میبرد؟
در سناریوی اول، طلا آسیب میبیند. اما در سناریوی دوم، حتی افزایش نرخ بهره میتواند در نهایت به نفع طلا تمام شود.
به همین دلیل، در شرایط فعلی نرخ بازدهی اوراق قرضه 10-ساله و 30-ساله خزانه داری برای بازار از خود نرخ بهره رسمی تعیین شده توسط فدرال رزرو مهمتر است. اگر بخواهیم این تحلیل را به یک سیستم معاملاتی تبدیل کنیم، ترکیب زیر برای رصد در راستای برآورد مسیر آتی طلا بسیار سودمند خواهدبود:
- نرخ بازدهی اسمی و واقعی اوراق قرضه بلندمدت 10-ساله و 30-ساله خزانه داری
- شاخص دلار
- انتظارات تورمی
- نشانگرهای تورمی (CPI و PCE)
نظر شما چیست؟