مقالات

نرخ بازدهی اوراق آمریکا در آستانه ۵ درصد؛ بازارها آماده یک شوک نرخ بهره می‌شوند؟

بازارهای مالی در حال نزدیک شدن به نقطه‌ای هستند که در آن مسئله اصلی دیگر «تورم» به معنای سنتی آن نیست، بلکه هزینه تأمین مالی دولت آمریکا، نرخ بهره واقعی و حجم عرضه اوراق خزانه به محرک اصلی بازارها تبدیل شده است. بازدهی اوراق ۱۰ساله آمریکا اکنون در محدوده ۴.۸ درصد قرار دارد و آزمایش سطح ۵ درصد بیش از آنکه یک سناریوی دور از دسترس باشد، به یک احتمال جدی تبدیل شده است. برای بازار سهام، مسئله مهم فقط عبور بازدهی از ۵ درصد نیست؛ بلکه سرعت حرکت و مدت ماندگاری آن در این سطوح اهمیت دارد. افزایش تدریجی نرخ‌ها می‌تواند توسط بازار جذب شود، اما جهش سریع نرخ بهره واقعی، ارزش‌گذاری سهام را تحت فشار قرار می‌دهد. این مسئله به‌ویژه برای سهام رشد-محور و شرکت‌های فنآوری که بخش قابل‌توجهی از ارزش آنها به جریان‌های نقدی سال‌های آینده وابسته است، اهمیت دارد. در چنین شرایطی، حتی اگر رشد اقتصادی آمریکا به دلیل سرمایه‌گذاری در هوش مصنوعی قدرتمند باقی بماند، افزایش نرخ تنزیل می‌تواند نسبت P/E بازار را محدود کند. از این منظر، سطح ۵ درصد برای اوراق ۱۰ساله آمریکا یک آستانه روانی و تکنیکال مهم است. عبور از آن می‌تواند باعث چرخش سرمایه از دارایی‌های پرریسک به سمت اوراق با درآمد ثابت شود. اگر این حرکت هم‌زمان با افزایش VIX باشد، احتمال اصلاح شدیدتر در بازار سهام افزایش خواهد یافت. در بازار ارز، نرخ‌های بالاتر آمریکا در حالت عادی به نفع دلار است؛ زیرا اختلاف بازدهی میان دارایی‌های دلاری و سایر اقتصادهای توسعه‌یافته افزایش می‌یابد. با این حال، یک نکته مهم وجود دارد: اگر افزایش بازدهی اوراق ناشی از نگرانی درباره کسری بودجه و پایداری بدهی آمریکا باشد، دلار ممکن است در ابتدا تقویت شود اما در مراحل بعدی با فشار فروش مواجه شود. بنابراین، باید میان افزایش بازدهی ناشی از رشد اقتصادی و افزایش بازدهی ناشی از فشار تامین مالی دولت فدرال تفاوت قائل شد. برای طلا، این محیط در کوتاه‌مدت چالش‌برانگیز است. افزایش نرخ بهره واقعی هزینه فرصت نگهداری طلا را بالا می‌برد و معمولاً فشار نزولی بر این فلز گرانبها ایجاد می‌کند. بنابراین اگر بازدهی واقعی ۱۰ساله از محدوده فعلی ۲.۵ درصد به سمت ۳ درصد حرکت کند، طلا می‌تواند تحت فشار قرار گیرد. اما اگر افزایش نرخ‌ها به مرحله‌ای برسد که بازار آن را نشانه بی‌ثباتی مالی و ریسک بدهی دولت آمریکا تلقی کند، معادله تغییر می‌کند و تقاضای پناهگاه امن می‌تواند مجدداً طلا را تقویت کند. در چنین سناریویی، طلا ابتدا ممکن است از نرخ‌های واقعی بالاتر ضربه بخورد و سپس از بحران اعتماد به بازار اوراق سود ببرد. این یکی از مهم‌ترین دوگانگی‌های بازار در ماه‌های آینده است. در نماد شاخص VIX نیز مسیر بازدهی اوراق اهمیت ویژه‌ای دارد. تا زمانی که افزایش نرخ‌ها تدریجی باشد، شاخص VIX می‌تواند نسبتاً آرام باقی بماند. اما عبور سریع از ۵ درصد در بازده ۱۰ساله یا حرکت ۳۰ساله به سمت ۵.۵ درصد می‌تواند نگرانی درباره ارزشگذاری دارایی ها، هزینه استقراض و ریسک اعتباری را افزایش دهد و به جهش VIX منجر شود. در نهایت، مهم‌ترین متغیر برای بازارها نه صرفاً «نرخ بهره بالا»، بلکه نرخ بهره بالا در کنار کسری بودجه بالا و عرضه سنگین اوراق است. اگر بازدهی ۱۰ساله به ۵ درصد و ۳۰ساله به ۵.۵ درصد برسد، بازار وارد محدوده‌ای می‌شود که واکنش فدرال رزرو، خزانه‌داری و سرمایه‌گذاران نهادی اهمیت بسیار بیشتری پیدا خواهد کرد. سناریوی پایه همچنان یک جهش موقت و سپس کاهش بازدهی‌ها است؛ اما اگر بازار از این محدوده‌ها عبور کرده و نرخ‌های بالا را پایدار کند، آن‌گاه داستان از «اصلاح بازار اوراق» به بازقیمت‌گذاری گسترده تمام دارایی‌های مالی تبدیل خواهد شد. در این سناریو، ترتیب واکنش احتمالی بازار می‌تواند چنین باشد: در فاز نخست: ↑ بازدهی واقعی | ↑ دلار | ↓ سهام| ↓ طلا در فاز اول اما اگر افزایش نرخ‌ها به ریسک مالی و بحران اعتماد به بدهی آمریکا تبدیل شود: ↓ دلار | ↑ طلا | ↓ سهام و اوراق → افزایش فشار برای مداخله سیاست‌گذار. بنابراین، سطح ۵ درصد در اوراق ۱۰ساله آمریکا را باید یکی از مهم‌ترین پارامترهای اساسی پیش روی بازارهای مالی دانست.

مواضع هاوکیش کوین وارش در نشست جکسون هول

سخنرانی دیروز رییس فدرال رزرو یعنی کوین وارش را باید فراتر از یک توضیح تئوریک درباره سیاست پولی فدرال رزرو دید. پیام اصلی او برای بازار نسبتاً روشن بود: اگر تورم به اندازه کافی سریع و پایدار به سمت هدف ۲ درصد حرکت نکند، پس چرخه افزایش نرخ بهره هنوز به پایان نرسیده است. اهمیت این اظهارات در شرایطی بیشتر می‌شود که بازارهای مالی طی هفته‌های اخیر تا حد زیادی روی عدم افزایش نرخ بهره حساب باز کرده بودند. وارش دیروز تلاش کرد این تصور را تعدیل کند و به معامله‌گران یادآوری کند که فدرال رزرو همچنان تورم را مسئله اصلی می‌داند و برای واکنش به آن، ابزار نرخ بهره را در اختیار دارد. بازگشت تورم به مرکز توجه فدرال رزرو وارش تأکید کرد که هدف تورمی فدرال رزرو همچنان ۲ درصد بر مبنای شاخص PCE است و نباید درباره این موضوع هیچ سوءتفاهمی وجود داشته باشد. این تأکید از اهمیت زیادی برخوردار است، زیرا در ماه ژوئیه اظهارات وارش درباره استفاده از معیارهای مختلف برای ارزیابی تورم باعث شده بود برخی معامله‌گران درباره چارچوب فکری او و حتی احتمال تغییر رویکرد فدرال رزرو دچار تردید شوند. اما پیام امروز متفاوت بود: هدف ۲ درصدی همچنان خط قرمز است. وارش همچنین گفت اگر سیاست‌گذاران اطمینان نداشته باشند که تورم «به‌طور واضح و با سرعت کافی» به سمت ۲ درصد حرکت می‌کند، این یعنی فدرال رزرو هنوز «کارهایی برای انجام دادن دارد.» ترجمه بازاری این جمله بسیار ساده است: اگر تورم دوباره از خود سرسختی و مقاومت نشان بدهد، کاهش نرخ بهره دیگر تنها گزینه روی میز نیست؛ افزایش نرخ نیز می‌تواند مطرح شود. چرا شرایط مالی از دید وارش بیش از حد تسهیلی است؟ یکی از بخش‌های مهم سخنرانی وارش، ارزیابی او از شرایط مالی بود. او با اشاره به رونق بازارهای مالی، رشد سرمایه‌گذاری و موج عظیم سرمایه‌ای که به سمت هوش مصنوعی و زیرساخت‌های مرتبط با آن حرکت کرده است، گفت برای او دشوار است که شرایط مالی گسترده اقتصاد آمریکا را «محدودکننده» توصیف کند. این جمله از دید بازار اهمیت زیادی دارد. فدرال رزرو تنها نرخ بهره رسمی را دنبال نمی‌کند؛ بلکه به مجموعه‌ای از متغیرها شامل بازده اوراق خزانه‌داری، اسپردهای اعتباری، ارزش دلار، قیمت سهام و شرایط تأمین مالی نیز توجه دارد. اگر قیمت دارایی‌های ریسک‌پذیر بالا باشد، اسپردهای اعتباری محدود بمانند و سرمایه‌گذاری همچنان قدرتمند باشد، شرایط مالی می‌تواند حتی با وجود نرخ‌های بهره نسبتاً بالا، برای اقتصاد بیش از حد تسهیلی باقی بماند. بنابراین، از منظر وارش، مسئله فقط این نیست که «نرخ بهره چقدر بالاست»، بلکه این است که سیاست پولی در عمل تا چه اندازه اقتصاد را محدود می‌کند. پاسخ او فعلاً این است: شاید به اندازه کافی محدودکننده نباشد. بازار چه چیزی را قیمت‌گذاری کرد؟ واکنش بازار به سخنرانی وارش از خود سخنان او مهم‌تر بود. بر اساس CME FedWatch، احتمال افزایش نرخ بهره در نشست اواسط سپتامبر پس از اظهارات وارش از حدود ۳۵ درصد به ۵۶ درصد افزایش یافت. یعنی بازار در مدت کوتاهی احتمال یک افزایش نرخ را ۲۱ واحد درصد بیشتر قیمت‌گذاری کرد. این تغییر نشان می‌دهد که معامله‌گران سخنان وارش را صرفاً به‌عنوان یک توضیح آکادمیک درباره سیاست پولی تلقی نکردند؛ بلکه آن را سیگنالی واقعی درباره ریسک افزایش نرخ بهره دانستند. در واقع، بازار اکنون با یک معادله متفاوت روبه‌رو است: تورم چسبنده + شرایط مالی تسهیلی + بازار کار نسبتاً مقاوم = ریسک نرخ بهره بالاتر برای مدت طولانی‌تر. این همان سناریویی است که می‌تواند منحنی بازده اوراق خزانه‌داری را تحت فشار قرار دهد و به‌خصوص در سررسیدهای کوتاه‌تر، بازدهی را افزایش دهد. دلار و طلا؛ دو دارایی در دو سوی معادله اگر این برداشت هاوکیش از سخنان وارش تثبیت شود، نخستین بازار مهم برای واکنش، بازار اوراق خزانه‌داری و دلار آمریکا خواهد بود. افزایش احتمال نرخ بهره بالاتر معمولاً به افزایش بازده واقعی و اسمی اوراق کمک می‌کند و در صورت همراهی سایر عوامل، می‌تواند از دلار حمایت کند. اما برای طلا شرایط پیچیده‌تر است. طلا در ماه‌های اخیر علاوه بر انتظارات نرخ بهره، از عوامل دیگری مانند خرید بانک‌های مرکزی، ریسک‌های ژئوپلیتیکی، تقاضای سرمایه‌گذاری و نگرانی درباره آینده دلار نیز تأثیر گرفته است. بنابراین، هاوکیش شدن فدرال رزرو لزوماً به معنای سقوط طلا نیست؛ اما افزایش بازده واقعی اوراق یک جریان مخالف مهم برای طلا ایجاد می‌کند به‌خصوص اگر بازار از سناریوی «کاهش نرخ بهره» به سمت سناریوی «نرخ بهره بالاتر برای مدت طولانی‌تر» حرکت کند، هزینه فرصت نگهداری طلا افزایش خواهد یافت. وارش نمی‌خواهد وعده بدهد با وجود تمام این سیگنال‌های هاوکیش، یک نکته مهم را نباید نادیده گرفت. وارش حاضر نشد یک تابع واکنش مکانیکی برای فدرال رزرو تعریف کند. او تأکید کرد که اقتصاد آن‌قدر پیچیده و متغیر است که نمی‌توان گفت انتشار یک داده مشخص الزاماً به یک واکنش مشخص از سوی بانک مرکزی منجر خواهد شد. این یعنی حتی اگر احتمال افزایش نرخ در سپتامبر افزایش یافته باشد، هنوز نمی‌توان آن را یک تصمیم قطعی تلقی کرد. پیام وارش در واقع این است: داده‌ها تعیین‌کننده‌اند، اما اگر داده‌ها تورمی باقی بمانند، بازار باید برای نرخ‌های بالاتر آماده باشد. متغیر بزرگ بعدی: هوش مصنوعی بخش دیگری از سخنرانی وارش به پدیده‌ای اختصاص داشت که ممکن است در سال‌های آینده حتی معادلات سیاست پولی را تغییر دهد: هوش مصنوعی. او معتقد است اقتصاد جهانی ممکن است در آستانه یک نقطه عطف تاریخی قرار گرفته باشد؛ جایی که سرمایه‌گذاری عظیم در زیرساخت‌های هوش مصنوعی بتواند بهره‌وری و ظرفیت رشد اقتصاد را به شکل قابل توجهی افزایش دهد. اگر این سناریو محقق شود، پیامد آن برای فدرال رزرو دوگانه خواهد بود. از یک سو، رشد بهره‌وری می‌تواند بدون ایجاد فشار تورمی، رشد اقتصادی را افزایش دهد. اما از سوی دیگر، رونق سرمایه‌گذاری و افزایش تقاضا می‌تواند در کوتاه‌مدت فشار بیشتری بر اقتصاد وارد کند. به همین دلیل، وارش به نظر می‌رسد هوش مصنوعی را نه فقط یک داستان تکنولوژیک، بلکه یک متغیر بالقوه تعیین‌کننده برای ساختار اقتصاد و سیاست پولی آینده می‌داند. جمع‌بندی بازار سخنرانی دیروز وارش را باید یک هشدار هاوکیش به بازار دانست. او نگفت که فدرال رزرو حتماً در سپتامبر نرخ بهره را افزایش خواهد داد. اما عملاً گفت اگر تورم به اندازه کافی سریع به سمت ۲ درصد حرکت نکند، عدم افزایش نرخ بهره را نمی‌توان قطعی درنظر گرفت و افزایش نرخ همچنان روی میز است. همزمان، ارزیابی او از شرایط مالی نشان می‌دهد که از دید وی اقتصاد آمریکا هنوز با محدودیت پولی شدیدی مواجه نیست. برای بازار، این یعنی تغییر تدریجی در توازن ریسک: ریسک نرخ بهره بالاتر ↑ بازده اوراق ↑ حمایت بالقوه از دلار ↑ فشار بر طلا از کانال بازده واقعی ↑ و حساسیت سهام رشدی و دارایی‌های پرریسک به نرخ بهره ↑ مهم‌ترین نکته اما این است که بازار اکنون باید داده‌های تورمی آینده را با حساسیت بسیار بیشتری دنبال کند. جهش احتمال افزایش نرخ بهره در سپتامبر از ۳۵ درصد به ۵۶ درصد نشان می‌دهد که معامله‌گران پیام وارش را دریافت کرده‌اند. از اینجا به بعد، هر داده تورمی قوی می‌تواند این انتظارات را بیشتر تقویت کند؛ و برعکس، هر نشانه معنادار از کاهش تورم می‌تواند بخش بزرگی از این قیمت‌گذاری هاوکیش را پس بگیرد. در نهایت، وارش دیروز یک تصمیم را اعلام نکرد؛ او یک سناریو را به بازار یادآوری کرد: اگر تورم تسلیم نشود، فدرال رزرو هنوز می‌تواند نرخ‌ها را بالاتر ببرد.

بازخرید اوراق خزانه‌داری، واکنش احتمالی فدرال رزرو و سناریوهای پیش روی طلا

اقدام اخیر وزارت خزانه‌داری آمریکا برای افزایش بازخرید اوراق بلندمدت، در ظاهر یک عملیات فنی برای بهبود نقدشوندگی بازار است، اما در سطح کلان می‌تواند پیام بسیار مهم‌تری داشته باشد. خزانه‌داری اعلام کرده حجم بازخرید برخی اوراق بلندمدت را دست‌کم دو برابر می‌کند و اسکات بسنت نیز گفته این خریدها حتی می‌تواند از رقم اولیه ۴ میلیارد دلار فراتر برود. هم‌زمان، بازدهی اوراق بلندمدت آمریکا در سطوح بالایی قرار دارد و بازار درباره انگیزه واقعی این مداخله بحث می‌کند. مسئله اصلی این است که بازخرید اوراق به معنای کاهش بدهی دولت نیست. آمریکا همچنان با کسری بودجه مواجه است و برای تأمین این کسری باید اوراق جدید منتشر کند. فرض کنیم دولت ۱ تریلیون دلار کسری دارد و ۲۰۰ میلیارد دلار از اوراق موجود را بازخرید می‌کند. اگر هم‌زمان یک تریلیون دلار اوراق جدید بفروشد، بدهی خالص همچنان ۸۰۰ میلیارد دلار افزایش یافته است. بنابراین بازخرید اوراق بیشتر ابزار مدیریت ساختار بدهی، نقدشوندگی و هزینه تأمین مالی است تا کاهش بدهی. مکانیزم بازار ساده است. وقتی خزانه‌داری اوراق بلندمدت را از بازار می‌خرد، تقاضا برای آنها افزایش می‌یابد. در شرایط عادی این وضعیت برقرار است: بازخرید اوراق تقاضای اوراق ↑ قیمت اوراق ↑ نرخ های بازده ↓ به همین دلیل، اگر هدف عملیاتی خزانه‌داری کاهش فشار در بخش بلندمدت منحنی بازده باشد، بازخرید می‌تواند به پایین آوردن نرخ های بازده اوراق قرضه ۱۰ و ۳۰ ساله کمک کند. اهمیت این موضوع بسیار زیاد است، زیرا بازدهی اوراق قرضه یکی از مهم‌ترین مبناهای قیمت‌گذاری هزینه سرمایه در اقتصاد آمریکا است. اما اینجا یک تضاد بالقوه با فدرال رزور ایجاد می‌شود. اگر خزانه‌داری با خرید اوراق، شرایط مالی را آسان‌تر کند، فدرال رزرو ممکن است به این نتیجه برسد که سیاست پولی بیش از حد انبساطی شده است و در چنین شرایطی، فدرال رزرو می‌تواند برای مقابله با تورم یا جلوگیری از بیش از حد آسان شدن شرایط مالی، نرخ بهره را بالاتر نگه دارد یا حتی افزایش دهد. این احتمال در حالی اهمیت بیشتری پیدا می‌کند که گزارش‌های اخیر نشان می‌دهد برخی مقامات فدرال رزرو نسبت به نیاز به نرخ‌های بالاتر برای کنترل تورم حساس‌تر شده‌اند. در نتیجه ممکن است یک وضعیت غیرعادی شکل بگیرد که در آن این 2 نیرو مقابل هم قرار بگیرند: فشار نزولی بر نرخ‌های بازده اوراق قرضه بلندمدت به دلیل بازخرید آنها از سوی خزانه داری در مقابل: فشار صعودی بر نرخ‌های بازده اوراق کوتاه‌مدت به دلیل افزایش نرخ بهره از سوی فدرال رزرو یعنی خزانه‌داری و فدرال رزرو عملاً می‌توانند در دو جهت متفاوت حرکت کنند. چنین وضعیتی می‌تواند شکل منحنی بازده را تغییر دهد و حتی نگرانی‌هایی درباره استقلال سیاست پولی و چیزی که در ادبیات اقتصادی سلطه سیاست مالی نامیده می‌شود ایجاد کند. برخی تحلیلگران نیز دقیقاً به همین تضاد میان مداخله خزانه‌داری و اهداف فدرال رزرو اشاره کرده‌اند. اما برای تحلیل طلا، مهم‌ترین نکته این است که نباید صرفاً به نرخ بهره رسمی فدرال رزرو نگاه کرد بلکه متغیر تعیین‌کننده‌تر، بازدهی واقعی اوراق است. بازدهی واقعی را به‌صورت ساده می‌توان چنین نوشت: بازدهی واقعی = نرخ تورم مورد انتظار – نرخ بهره رسمی اما برای بازار، معیار دقیق‌تر همان نرخ بازدهی اوراق TIPS یا اوراق قرضه محافظت شده توسط تورم است؛ یعنی اوراق خزانه‌داری که بازدهی شان با نرخ تورم تعدیل می‌شوند. در حال حاضر، بازدهی واقعی ۱۰ساله آمریکا در محدوده بسیار بالایی قرار دارد. داده رسمی فدرال رزرو برای 21 آگوست ۲۰۲۶، عدد 2.39% را نشان می‌دهد. در همین زمان، بازدهی ۱۰ساله اسمی حدود 4.7% بوده است. این نکته بسیار مهم است که به یاد داشته باشیم که نرخ بازدهی واقعی بالای ۲٪ از نظر تاریخی یک عامل منفی مخالف جدی برای طلا محسوب می‌شود. زیرا سرمایه‌گذار می‌تواند با خرید اوراق TIPS بازدهی واقعی قابل‌توجهی دریافت کند، در حالی که طلا جریان نقدی یا سود دوره‌ای ندارد. اما با وجود این نرخ بازدهی واقعی بالا، طلا همچنان بسیار قدرتمند بوده است. این نشان می‌دهد که در شرایط فعلی، نیروهای دیگری مانند ضعف دلار، نگرانی درباره بدهی آمریکا، ریسک‌های ژئوپلیتیک و نگرانی از کاهش ارزش واقعی پول در حال خنثی کردن بخشی از فشار نزولی وارده از سوی نرخ بازدهی واقعی هستند. در واقع، طلا در هفته قبل جهش قابل‌توجهی داشته و هم‌زمان دلار تحت فشار قرار گرفته است. حالا سناریوی مهم: اگر فدرال رزرو نرخ بهره را افزایش دهد چه می‌شود؟ در این حالت، واکنش اولیه احتمالاً منفی خواهد بود. اگر فدرال رزرو به این نتیجه برسد که بازخرید خزانه‌داری شرایط مالی را بیش از حد آسان کرده و نتیجتاً نرخ‌ها را افزایش دهد، واکنش کلاسیک بازار چنین خواهد بود: افزایش نرخ بهره از سوی فدرال رزرو تقویت دلار تضعیف طلا این همان سناریوی نزولی کلاسیک برای طلاست. اما مسئله زمانی پیچیده می‌شود که نرخ اسمی بالا برود ولی نرخ بازدهی واقعی افزایش پیدا نکند. مثلاً فرض کنیم که نرخ بازدهی اسمی اوراق قرضه 10-ساله خزانه داری از 4.7% به 5% جهش کند. در نگاه اول این اتفاق برای طلا منفی است. اما اگر هم‌زمان انتظارات تورمی از 2.4% کنونی به 3% افزایش پیدا کند، نرخ بازدهی واقعی تقریباً ثابت می‌ماند: 2% = 3% - 5% در این حالت، افزایش نرخ اسمی لزوماً به افزایش هزینه فرصت واقعی طلا منجر نشده است. حتی سناریوی بسیار قوی‌تری نیز وجود دارد: افزایش نرخ بهره افزایش شدیدتر انتظارات تورمی کاهش نرخ بازدهی واقعی تضعیف دلار تقویت طلا این ترکیب می‌تواند برخلاف تصور اولیه، بسیار صعودی برای طلا باشد. چرا؟ چون بازار در این حالت افزایش نرخ فدرال رزرو را نشانه قدرت اقتصادی نمی‌بیند، بلکه آن را واکنش اجباری بانک مرکزی به فشارهای مالی و تورمی می‌داند. اینجا مسئله از سیاست پولی به حوزه اعتبارسیستم مالی آمریکا منتقل می‌شود. اگر بازار به این نتیجه برسد که دولت آمریکا نمی‌تواند کسری بودجه را به‌طور معنادار کاهش دهد، در عین حال نمی‌خواهد نرخ های بازده اوراق قرضه بلندمدت بیش از حد بالا بروند و بنابراین خزانه‌داری مجبور شده در بازار اوراق مداخله کند، آن‌وقت نگرانی درباره بی ارزش شدن پول افزایش پیدا می‌کند و این دقیقاً همان چیزی است که اخیراً در بازار مشاهده شده است. تحلیلگران درباره این احتمال صحبت کرده‌اند که بازخرید اوراق، اگر با انتشار بیشتر اوراق کوتاه‌مدت همراه شود، ممکن است فشار را از بازار اوراق بلندمدت به سمت دلار منتقل کند و نگرانی درباره تضعیف ارزش دلار را افزایش دهد. بنابراین برای طلا باید 4 متغیر را هم‌زمان رصد کرد: ۱. نرخ بهره فدرال رزرو و مسیر سیاست پولی ۲. نرخ بازدهی اوراق قرضه بلندمدت خزانه داری ۳. رفتار دلار در بازار FX ۴. انتظارات تورمی و نرخ بازده موردانتظار مهم‌ترین سیگنال برای بازار طلا این خواهد بود: اگر فدرال رزرو نرخ بهره را افزایش دهد اما نرخ بازده اوراق قرضه 10-ساله و 30-ساله خزانه داری نتواند از محدوده فعلی به‌طور پایدار بالاتر برود و هم‌زمان دلار تضعیف شود، افزایش نرخ فدرال رزرو می‌تواند به‌جای پایان دادن به روند صعودی طلا، حتی فشار جدیدی برای آن ایجاد کند. در مقابل، اگر فدرال رزرو موفق شود نرخ بازدهی اوراق قرضه بلندمدت را به‌طور معنادار افزایش دهد، انتظارات تورمی را پایین بیاورد و دلار را تقویت کند، آن‌وقت طلا احتمالاً وارد یک اصلاح جدی خواهد شد. بنابراین مسئله اصلی برای طلا دیگر صرفاً این نیست که آیا فدرال رزرو نرخ بهره را بالا می‌برد یا پایین می‌آورد؟ بلکه سؤال مهم‌تر این است: آیا سیاست فدرال رزرو باعث افزایش واقعی نرخ بهره پس از تورم می‌شود یا صرفاً نرخ اسمی را در اقتصادی با فشارهای مالی و تورمی بالا می‌برد؟ در سناریوی اول، طلا آسیب می‌بیند. اما در سناریوی دوم، حتی افزایش نرخ بهره می‌تواند در نهایت به نفع طلا تمام شود. به همین دلیل، در شرایط فعلی نرخ بازدهی اوراق قرضه 10-ساله و 30-ساله خزانه داری برای بازار از خود نرخ بهره رسمی تعیین شده توسط فدرال رزرو مهم‌تر است. اگر بخواهیم این تحلیل را به یک سیستم معاملاتی تبدیل کنیم، ترکیب زیر برای رصد در راستای برآورد مسیر آتی طلا بسیار سودمند خواهدبود: - نرخ بازدهی اسمی و واقعی اوراق قرضه بلندمدت 10-ساله و 30-ساله خزانه داری - شاخص دلار - انتظارات تورمی - نشانگرهای تورمی (CPI و PCE)

جهش هیجانی طلا؛ آیا بازار در واکنش به اقدام خزانه‌داری آمریکا بیش از حد هیجانی عمل کرده است؟

جهش شدید قیمت طلا در معاملات دیروز چهارشنبه 19 آگوست در نگاه نخست واکنشی طبیعی به افت بازدهی اوراق خزانه‌داری آمریکا به نظر می‌رسد، اما بررسی دقیق‌تر نشان می‌دهد که شدت این حرکت احتمالاً بیش از آن چیزی بوده که تغییر واقعی در تقاضای دولت برای اوراق توجیه کند. وزارت خزانه‌داری آمریکا اعلام کرد اندازه برخی عملیات بازخرید اوراق بلندمدت خود را از سقف 2 میلیارد دلار به حداقل 4 میلیارد دلار در هر عملیات افزایش می‌دهد؛ اقدامی که از 9 سپتامبر تا 4 نوامبر اجرا خواهد شد و اوراق با سررسیدهای 10 تا 30 سال را هدف می‌گیرد. واکنش بازار اما بسیار بزرگ‌تر بود. بازده اوراق 30 ساله که در روز قبل به حدود 5.33 درصد و بالاترین سطح از سال 2007 رسیده بود، دیروز حدود 7 واحد پایه کاهش یافت و به حوالی 5.20 درصد رسید. بازده 10 ساله نیز به حدود 4.65 درصد کاهش یافت. همزمان شاخص دلار حدود 0.6 درصد افت کرد و قیمت لحظه‌ای طلا در مقطعی تا 3% درصد افزایش یافت و تا حدود 4,500 دلار در هر اونس بالا رفت؛ قراردادهای آتی نیز از 4,500 دلار عبور کردند. با این حال، نکته مهم این است که افزایش واقعی خرید اوراق توسط خزانه‌داری به اندازه‌ای نیست که به‌تنهایی چنین واکنشی را توجیه کند. در بازاری با بدهی عمومی نزدیک به 40 تریلیون دلار، افزایش 2 میلیارد دلاری در سقف هر عملیات، از نظر حجم مطلق بسیار کوچک است. حتی اگر آن را در چند عملیات متوالی جمع کنیم، باز هم با اندازه بازار اوراق خزانه داری قابل مقایسه نیست. بنابراین، بازار دیروز اساساً «2 میلیارد دلار تقاضای اضافی» را معامله نکرد؛ بلکه پیامی را معامله کرد که این اقدام درباره مرز تحمل دولت آمریکا در برابر افزایش بازدهی اوراق بلندمدت ارسال می‌کند. این پیام برای بازار بسیار مهم‌تر است. سرمایه‌گذاران اکنون این احتمال را جدی‌تر می‌گیرند که دولت آمریکا در صورت ادامه فشار فروش در بخش بلندمدت منحنی بازده، حاضر است برای بهبود نقدشوندگی و کاهش فشار بازار مداخله کند. به همین دلیل، برخی تحلیلگران حتی از احتمال حرکت به سمت نوعی مدیریت فعال‌تر منحنی بازده سخن گفته‌اند؛ هرچند عملیات فعلی به‌طور رسمی با هدف کنترل سطح نرخ بهره انجام نمی‌شود. اما همین‌جا می‌توان به هیجانی بودن حرکت دیروز طلا پی برد. اگر افزایش قیمت طلا صرفاً بر مبنای اثر مکانیکی خرید اوراق باشد، این حرکت بسیار بزرگ به نظر می‌رسد. ارتباط بنیادی طلا با بازده واقعی اوراق، نرخ دلار و انتظارات نرخ بهره است؛ نه با حجم اسمی یک عملیات محدود بازخرید. بنابراین، جهش دیروز را باید تا حد زیادی حاصل ترکیب افت سریع بازدهی، تضعیف دلار، بهبود وضعیت تکنیکال طلا، بسته شدن اجباری موقعیت‌های فروش و ورود معاملات الگوریتمی و مومنتوم دانست. طلا دیروز از میانگین متحرک 100روزه نیز عبور کرد که می‌تواند شدت معاملات مبتنی بر تکنیکال را افزایش داده باشد. از سوی دیگر، باید به یک تناقض مهم در سیاست اقتصادی آمریکا توجه کرد. اگر دولت در آینده واقعاً به سمت تسهیل مالی حرکت کند ــ از طریق افزایش هزینه‌های دولت یا کاهش مالیات ــ اثر آن لزوماً برای طلا مثبت نیست. سیاست مالی انبساطی تقاضای کل، رشد اقتصادی و در صورت تداوم، فشارهای تورمی را افزایش می‌دهد. در چنین شرایطی، فدرال رزرو ممکن است برای جلوگیری از داغ شدن اقتصاد و تثبیت تورم، سیاست پولی انقباضی‌تری اتخاذ کند. بنابراین، برخلاف تصور ساده‌ای که «اقدامات انبساطی دولت = نرخ بهره پایین‌تر» است، در بسیاری از دوره‌ها انبساط مالی می‌تواند آستانه لازم برای افزایش نرخ بهره توسط بانک مرکزی را پایین بیاورد. این موضوع برای بازار فعلی اهمیت ویژه‌ای دارد. اگر دولت آمریکا همزمان با مدیریت بازار اوراق، سیاست مالی انبساطی را دنبال کند، فدرال رزرو ممکن است مجبور شود نرخ‌های کوتاه‌مدت را برای مدت طولانی‌تری بالا نگه دارد یا حتی در صورت تشدید فشار تورمی، نرخ‌ها را افزایش دهد. در این حالت، کاهش بازدهی بلندمدت ناشی از مداخله خزانه‌داری الزاماً به معنای کاهش پایدار نرخ‌های واقعی نیست و بنابراین نمی‌توان از حرکت دیروز طلا یک روند صعودی پایدار استخراج کرد. در واقع، دو نیروی متضاد در حال شکل‌گیری هستند: خزانه‌داری می‌تواند برای مهار فشار در انتهای بلند منحنی وارد عمل شود، در حالی که انبساط مالی می‌تواند فدرال رزرو را به سمت سیاست پولی سختگیرانه‌تر سوق دهد. اگر سناریوی دوم غالب شود، نرخ‌های واقعی کوتاه‌مدت بالا می‌مانند و این موضوع می‌تواند در ادامه برای طلا منفی باشد. اما اگر دولت در نهایت به سمت نوعی «سرکوب مالی» حرکت کند ــ یعنی تلاش برای پایین نگه داشتن هزینه تأمین مالی دولت در شرایط تورم و بدهی بالا ــ آنگاه چشم‌انداز بلندمدت طلا بسیار متفاوت خواهد بود. بنابراین، جهش دیروز طلا را نباید به‌سرعت معادل آغاز یک موج صعودی جدید دانست. حرکت قیمت از نظر بنیادی تا حدی قابل توضیح است، اما شدت آن به‌وضوح نشان می‌دهد که بازار بخش بزرگی از پیام سیاستی خزانه‌داری را پیش‌خور کرده است. مهم‌تر از خود عملیات بازخرید، رفتار سه متغیر در روزهای آینده خواهد بود: بازده واقعی اوراق، شاخص دلار و انتظارات نرخ بهره فدرال رزرو. اگر بازده واقعی دوباره افزایش یابد و دلار نیز تثبیت شود، احتمالاً بخشی از جهش دیروز تخلیه خواهد شد و مشخص می‌شود که حرکت اخیر عمدتاً ناشی از short covering و معاملات مومنتومی بوده است. اما اگر بازده واقعی پایین بماند، دلار تضعیف شود و بازار به این نتیجه برسد که دولت آمریکا واقعاً آماده محدود کردن افزایش نرخ‌های بلندمدت است، آن‌گاه جهش دیروز می‌تواند نخستین مرحله یک بازقیمت‌گذاری عمیق‌تر در بازار طلا باشد. در نتیجه، پیام اصلی دیروز نه «خرید 2 میلیارد دلار بیشتر اوراق» بلکه تغییر ادراک بازار از واکنش دولت آمریکا به افزایش بازدهی‌هاست؛ و در عین حال، شدت حرکت طلا احتمالاً در کوتاه‌مدت بیش از اندازه هیجانی بوده است.

در صورت پیروزی گسترده جناح چپ مترقی دموکرات‌ها؛ آیا بازارهای مالی آمریکا دچار شوک خواهند شد؟

اگر در انتخابات نوامبر ۲۰۲۶ حزب دموکرات نه‌تنها کنترل کاخ سفید، بلکه اکثریت قاطع در مجلس نمایندگان و سنا را به دست آورد و همزمان جناح موسوم به چپ مترقی نیز سهم بزرگی از کرسی‌های دموکرات‌ها را در اختیار بگیرد، بازارهای مالی آمریکا ممکن است با یک شوک سیاسی قابل توجه مواجه شوند. با این حال، مسئله اصلی صرفاً «پیروزی دموکرات‌ها» نیست؛ بلکه نوع سیاست‌های اقتصادی، مالیاتی و زیست‌محیطی است که چنین پیروزی‌ای امکان اجرای آنها را فراهم می‌کند. مهم‌ترین نگرانی بازار احتمال افزایش قابل توجه مالیات بر شرکت‌ها، درآمدهای بالا و عایدی سرمایه است. جناح مترقی حزب دموکرات سال‌هاست خواهان افزایش سهم ثروتمندان و شرکت‌های بزرگ در تأمین مالی دولت، کاهش نابرابری و گسترش برنامه‌های اجتماعی است. در صورت شکل‌گیری یک اکثریت قدرتمند، احتمال تصویب سیاست‌هایی مانند افزایش نرخ مالیات شرکت‌ها، مالیات بیشتر بر سرمایه، محدودیت‌های مالیاتی برای شرکت‌های بزرگ و حتی اشکال جدیدی از مالیات بر ثروت افزایش خواهد یافت. اما مالیات تنها نگرانی سرمایه‌گذاران نیست. سیاست‌های اقلیمی و زیست‌محیطی جناح چپ دموکرات‌ها نیز می‌تواند به یکی از مهم‌ترین منابع ریسک برای شرکت‌های آمریکایی تبدیل شود. سیاست‌هایی مانند تشدید استانداردهای انتشار کربن، محدودیت بیشتر برای تولید و مصرف سوخت‌های فسیلی، افزایش هزینه‌های زیست‌محیطی صنایع، مالیات یا قیمت‌گذاری کربن، محدودیت‌های جدید برای پروژه‌های نفت و گاز و گسترش الزامات مربوط به انرژی‌های تجدیدپذیر می‌توانند هزینه تولید را برای بخش بزرگی از اقتصاد افزایش دهند. در چنین شرایطی، شرکت‌های نفت، گاز، پالایشگاه‌ها، صنایع پتروشیمی، فولاد، سیمان، حمل‌ونقل و سایر صنایع انرژی‌بر می‌توانند با افزایش هزینه سرمایه‌گذاری و هزینه عملیاتی مواجه شوند. در مقابل، شرکت‌های فعال در حوزه انرژی‌های تجدیدپذیر، باتری، خودروهای برقی، شبکه برق و فناوری‌های پاک ممکن است از افزایش یارانه‌ها و سرمایه‌گذاری دولت منتفع شوند. این سیاست‌ها همچنین می‌توانند پیامد تورمی داشته باشند. اگر محدودیت‌های زیست‌محیطی موجب کاهش سرمایه‌گذاری در تولید نفت و گاز داخلی شوند، کاهش عرضه انرژی می‌تواند در دوره‌هایی قیمت انرژی را افزایش دهد. در نتیجه ممکن است سیاستی که با هدف کاهش انتشار کربن طراحی شده است، در کوتاه‌مدت به افزایش هزینه انرژی، حمل‌ونقل و تولید منجر شود. از دید بازار سهام، مهم‌ترین کانال انتقال این سیاست‌ها به سودآوری شرکت‌ها مربوط می‌شود. افزایش مالیات شرکت‌ها و هزینه‌های ناشی از مقررات زیست‌محیطی می‌تواند سود پس از مالیات و در نتیجه EPS شرکت‌ها را کاهش دهد. اگر سرمایه‌گذاران انتظار داشته باشند درآمدهای آتی شرکت‌ها کاهش یابد، ارزش‌گذاری سهام نیز می‌تواند تحت فشار قرار گیرد. اما بازار اوراق خزانه آمریکا می‌تواند حتی مهم‌تر باشد. اگر افزایش هزینه‌های دولت برای برنامه‌های اجتماعی، درمانی، زیرساختی و انرژی سبز با کسری بودجه بزرگ‌تر همراه شود، بازار ممکن است نگران افزایش حجم انتشار اوراق خزانه شود. افزایش عرضه اوراق می‌تواند بازدهی آنها را بالا ببرد و نرخ تنزیل مورد استفاده برای ارزش‌گذاری سهام را افزایش دهد؛ مسئله‌ای که به‌خصوص برای سهام رشدی و شرکت‌های فناوری اهمیت دارد. بنابراین یک سناریوی احتمالی می‌تواند چنین باشد: پیروزی گسترده چپ مترقی : افزایش مالیات + مقررات زیست‌محیطی شدیدتر + افزایش هزینه‌های دولت افزایش هزینه شرکت‌ها و کسری بودجه افزایش بازده اوراق خزانه افزایش نرخ تنزیل فشار بر ارزش‌گذاری سهام. البته این به معنای سقوط قطعی بازار نیست. اگر درآمدهای مالیاتی و هزینه‌های دولت صرف سرمایه‌گذاری‌های مولد در زیرساخت، فناوری، انرژی و آموزش شود، افزایش بهره‌وری و رشد اقتصادی می‌تواند بخشی از اثر منفی مالیات و مقررات را جبران کند. واکنش بازار نیز در میان بخش‌های مختلف یکسان نخواهد بود. نفت و گاز، صنایع انرژی‌بر، شرکت‌های حمل‌ونقل و برخی صنایع تولیدی می‌توانند تحت فشار قرار گیرند، در حالی که انرژی‌های تجدیدپذیر، زیرساخت، فناوری‌های سبز و برخی شرکت‌های دریافت‌کننده قراردادهای دولتی می‌توانند منتفع شوند. در بازار ارز نیز دو نیروی متضاد فعال خواهند بود. افزایش بازده اوراق خزانه می‌تواند از دلار حمایت کند، اما نگرانی درباره کسری بودجه، افزایش مالیات بر سرمایه و مداخله بیشتر دولت در اقتصاد می‌تواند فشار نزولی بر دلار ایجاد کند. بنابراین نمی‌توان گفت «پیروزی جناح چپ دموکرات‌ها مساوی با سقوط بازار» است. توصیف دقیق‌تر این است که یک پیروزی گسترده و همراه با اکثریت مترقی می‌تواند احتمال یک بازقیمت‌گذاری ساختاری در دارایی‌های آمریکا را افزایش دهد. سرمایه‌گذاران در چنین سناریویی باید به‌طور ویژه نرخ مالیات شرکت‌ها، برنامه هزینه‌های دولت، کسری بودجه، سیاست‌های اقلیمی، مقررات صنعت انرژی، بازده اوراق ۱۰ساله، EPS شرکت‌ها و سیاست‌های تنظیم‌گری را زیر نظر بگیرند. اگر بازار به این نتیجه برسد که پیروزی مترقی‌ها به معنای کاهش پایدار بازده سرمایه، افزایش هزینه انرژی و افزایش ساختاری هزینه سرمایه در آمریکا است، احتمالاً شاهد افزایش نوسان، چرخش سرمایه میان بخش‌های مختلف، فشار بر برخی صنایع و افزایش پریمیوم ریسک سهام آمریکا خواهیم بود.

قانون «لیندسی گراهام»؛ تشدید فشار بر روسیه و ایران و آغاز یک جنگ اقتصادی با پیامدهای جهانی

تصویب قانون «Lindsey O. Graham Sanctioning Russia and Iran Act of 2026» در سنای ایالات متحده را باید فراتر از یک بسته تحریمی دیگر علیه روسیه و ایران ارزیابی کرد. این طرح که در ۷ اوت با رأی قاطع ۸۶ به ۱۱ از سنا عبور کرد، اکنون به مجلس نمایندگان می‌رود و در صورت تصویب نهایی و امضای رئیس‌جمهور، یکی از تهاجمی‌ترین ابزارهای اقتصادی واشنگتن علیه اقتصاد روسیه و شبکه خریداران انرژی آن خواهد بود. اهمیت اصلی این قانون در تغییر منطق تحریم‌هاست. واشنگتن دیگر صرفاً شرکت‌ها، بانک‌ها و مقامات روسیه را هدف نمی‌گیرد؛ بلکه می‌تواند هزینه اقتصادی را به کشورهایی که همچنان انرژی روسیه را خریداری می‌کنند نیز منتقل کند. این قانون به رئیس‌جمهور اجازه می‌دهد در شرایط مشخص، علیه کشورهای بزرگ خریدار نفت و گاز روسیه تعرفه‌هایی تا سقف ۱۰۰ درصد اعمال کند. چین و هند در مرکز این تهدید قرار دارند و همین مسئله می‌تواند تحریم‌ها را از یک ابزار دوجانبه آمریکا–روسیه به یک ابزار فشار علیه اقتصادهای ثالث تبدیل کند. اوکراین؛ فشار اقتصادی برای تغییر محاسبات کرملین در جبهه اوکراین، هدف اصلی قانون روشن است: کاهش درآمدهای انرژی روسیه و افزایش هزینه ادامه جنگ برای کرملین. روسیه همچنان به صادرات نفت و گاز به‌عنوان یکی از مهم‌ترین منابع درآمد خارجی خود متکی است. بنابراین اگر واشنگتن بتواند خریداران بزرگ روسیه را مجبور به کاهش واردات کند، فشار مستقیماً به تراز مالی مسکو منتقل خواهد شد. اما این استراتژی یک ریسک مهم نیز دارد. روسیه طی سال‌های گذشته شبکه‌ای از مسیرهای حمل‌ونقل، شرکت‌های واسطه، بیمه‌گران و ناوگان سایه موسوم به «shadow fleet» ایجاد کرده است. در نتیجه، تحریم‌های جدید لزوماً به معنای حذف فوری نفت روسیه از بازار جهانی نیست؛ بلکه می‌تواند باعث افزایش هزینه لجستیک، تخفیف بیشتر نفت روسیه و تغییر مسیر تجارت انرژی به سمت آسیا شود. از این منظر، جنگ اوکراین بیش از گذشته به یک جنگ اقتصادی بر سر جریان انرژی جهانی تبدیل می‌شود. خلیج فارس؛ ایران در خط دوم آتش بخش ایران این قانون از نظر مستقیم کوچک‌تر از بخش روسیه است، اما از نظر استراتژیک اهمیت بالایی دارد. این قانون تحریم‌های مرتبط با ایران، از جمله محدودیت‌های مرتبط با انرژی و تأمین مالی فعالیت‌های تسلیحاتی، را تقویت و استمرار آنها را تضمین می‌کند. با این حال، برخلاف برخی برداشت‌ها، قانون فعلی به‌طور خودکار تعرفه ۱۰۰ درصدی بر خریداران نفت ایران وضع نمی‌کند. اهمیت واقعی برای ایران در جای دیگری است: ایجاد یک پسینه یا precedent برای مجازات مشتریان کشورهای تحریم‌شده. اگر مدل «روسیه–چین/هند» موفق شود، فشار برای استفاده از همین منطق علیه ایران افزایش خواهد یافت. در چنین سناریویی، چین ــ که یکی از مهم‌ترین بازارهای نفت ایران است ــ می‌تواند در آینده با انتخاب دشوارتری میان دسترسی به انرژی ارزان ایران و دسترسی به بازار آمریکا مواجه شود. این موضوع به‌خصوص در شرایط تنش در خلیج فارس و تنگه هرمز اهمیت دارد. هرگونه تشدید تحریم‌های نفتی علیه ایران، در صورتی که همزمان با اختلال در عرضه یا حمل‌ونقل نفت خلیج فارس رخ دهد، می‌تواند یک صرفه جنگ قابل توجه به قیمت نفت اضافه کند. بازارهای مالی؛ نفت، تورم و ریسک سیستماتیک اولین بازار که احتمالاً واکنش نشان می‌دهد، بازار انرژی است. اگر سرمایه‌گذاران احتمال دهند که اجرای واقعی قانون موجب کاهش صادرات روسیه شود، قیمت نفت می‌تواند به دلیل نگرانی از کاهش عرضه افزایش یابد. اگر همزمان ریسک ژئوپلیتیکی خلیج فارس بالا برود، این اثر می‌تواند تشدید شود. اما پیامد دوم پیچیده‌تر است: تورم. افزایش قیمت نفت هزینه حمل‌ونقل و تولید را بالا می‌برد و می‌تواند مسیر کاهش تورم جهانی را دشوارتر کند. برای بانک‌های مرکزی، این مسئله می‌تواند به معنای حفظ نرخ‌های بهره بالا برای مدت طولانی‌تر باشد. بنابراین یک شوک ژئوپلیتیکی می‌تواند همزمان بازار نفت را صعودی و بازار اوراق قرضه را تحت فشار قرار دهد. در بازار سهام نیز واکنش احتمالاً دوگانه خواهد بود. شرکت‌های انرژی، تولیدکنندگان نفت و برخی صنایع دفاعی می‌توانند منتفع شوند، در حالی که شرکت‌های حمل‌ونقل، صنایع انرژی‌بر و اقتصادهایی که وابستگی بیشتری به واردات انرژی دارند، آسیب‌پذیرتر خواهند بود. در بازار ارز نیز افزایش ریسک ژئوپلیتیکی معمولاً تقاضا برای دارایی‌های امن، به‌ویژه دلار آمریکا، را افزایش می‌دهد. اما اگر تحریم‌ها به یک جنگ تجاری گسترده با چین و هند تبدیل شوند، اثر آن می‌تواند پیچیده‌تر شود و نگرانی درباره رشد اقتصاد جهانی را افزایش دهد. نتیجه‌گیری قانون لیندسی گراهام را باید بخشی از یک تحول بزرگ‌تر در سیاست اقتصادی آمریکا دانست: حرکت از تحریم دشمن به تحریم اکوسیستم اقتصادی دشمن. در اوکراین، هدف کاهش درآمدهای روسیه و افزایش هزینه جنگ است. در خلیج فارس، هدف تقویت فشار بر ایران و جلوگیری از بازسازی ظرفیت‌های انرژی و نظامی آن است. و در بازارهای جهانی، ریسک اصلی آن است که تحریم‌های انرژی به جنگ تجاری، شوک نفتی و افزایش مجدد تورم تبدیل شوند. بنابراین اثر نهایی این قانون صرفاً به این بستگی ندارد که روسیه چه مقدار نفت می‌فروشد یا ایران چه مقدار نفت صادر می‌کند؛ بلکه به این بستگی دارد که چین، هند و سایر خریداران بزرگ انرژی تا چه اندازه حاضرند میان دسترسی به انرژی تحریم‌شده و دسترسی به بازار آمریکا انتخاب کنند. اگر واشنگتن این مدل را با موفقیت اجرا کند قانون گراهام می‌تواند از یک قانون تحریمی علیه روسیه و ایران به الگویی جدید برای جنگ اقتصادی قرن بیست‌ویکم تبدیل شود؛ جنگی که اثرات آن نه‌تنها در مسکو و تهران، بلکه در قیمت نفت، تورم، نرخ بهره، دلار، بازار سهام و حتی هزینه سرمایه در سراسر جهان احساس خواهد شد.

گزارش اشتغال آمریکا در ژوئیه ۲۰۲۶؛ ضعف واقعی یا اثر موقتی پایان جام جهانی؟

گزارش اشتغال ماه ژوئیه ۲۰۲۶ آمریکا که روز جمعه ۷ اوت منتشر شد، سیگنال مهمی درباره وضعیت بازار کار بزرگ‌ترین اقتصاد جهان ارسال کرد؛ گزارشی که در نگاه اول ضعیف‌تر از انتظارات بازار بود و نگرانی‌هایی را درباره کاهش شتاب رشد اقتصادی آمریکا افزایش داد. بر اساس گزارش اشتغال غیرکشاورزی (NFP)، اقتصاد آمریکا در ماه ژوئیه به جای ایجاد شغل، با کاهش ۲۳ هزار فرصت شغلی مواجه شد؛ در حالی که اقتصاددانان انتظار داشتند حدود ۸۰ هزار شغل جدید ایجاد شود. علاوه بر این، آمار اشتغال ماه‌های مه و ژوئن نیز در بازنگری جدید مجموعاً ۱۰۳ هزار شغل پایین‌تر اصلاح شد؛ موضوعی که نشان می‌دهد قدرت بازار کار در ماه‌های گذشته کمتر از برآوردهای اولیه بوده است. با این حال، مقامات اقتصادی دولت آمریکا تأکید کردند که تصویر ارائه‌شده توسط عدد اصلی گزارش، تمام واقعیت بازار کار را نشان نمی‌دهد. اسکات بسنت، وزیر خزانه‌داری آمریکا، و دیگر مقامات اقتصادی دولت معتقدند بخش قابل توجهی از ضعف مشاهده‌شده در گزارش ژوئیه به عوامل موقتی، به‌ویژه پایان یافتن جام جهانی فوتبال، مرتبط است. استدلال آنها این است که رویدادهای بزرگ بین‌المللی مانند جام جهانی معمولاً باعث افزایش موقت استخدام در بخش‌هایی مانند هتل‌ها، رستوران‌ها، حمل‌ونقل، خدمات امنیتی، خرده‌فروشی و مشاغل مرتبط با برگزاری مسابقات می‌شوند. پس از پایان این رویدادها، بسیاری از این مشاغل موقت به‌صورت طبیعی از بین می‌روند و این کاهش اشتغال الزاماً به معنای ضعف عمیق اقتصادی نیست. بر اساس این دیدگاه، بخشی از کاهش اشتغال ماه ژوئیه ناشی از پایان موج استخدام‌های موقتی مرتبط با جام جهانی بوده است؛ به‌خصوص در بخش‌هایی مانند تفریح، گردشگری و خدمات. بنابراین، مقامات دولت آمریکا تلاش کردند این گزارش را نه به‌عنوان نشانه آغاز رکود، بلکه به‌عنوان اصلاحی پس از یک افزایش موقت در استخدام‌ها تفسیر کنند. با این حال، بررسی دقیق‌تر گزارش نشان می‌دهد که تصویر بازار کار پیچیده‌تر از یک عامل واحد است. ضعف اشتغال در همه بخش‌های اقتصاد یکسان نبود. برخی حوزه‌ها مانند خدمات درمانی همچنان به رشد اشتغال کمک کردند، اما بخش‌هایی مانند گردشگری، خدمات تفریحی و برخی مشاغل دولتی کاهش اشتغال را تجربه کردند. یکی از نکات مهم گزارش، کاهش نرخ بیکاری به ۴.۱ درصد بود؛ اما این کاهش الزاماً نشانه تقویت بازار کار نیست. دلیل آن این است که بخشی از کاهش نرخ بیکاری ناشی از خروج برخی افراد از بازار کار و کاهش نرخ مشارکت نیروی کار بوده است. زمانی که افراد به دنبال کار نباشند، در آمار بیکاران محاسبه نمی‌شوند و این موضوع می‌تواند تصویر نرخ بیکاری را بهتر از واقعیت نشان دهد. برای فدرال رزرو آمریکا، این گزارش اهمیت زیادی دارد. ضعف بازار کار می‌تواند فشار بر بانک مرکزی برای حفظ سیاست پولی انقباضی را کاهش دهد، زیرا کاهش سرعت استخدام‌ها معمولاً به معنای کاهش فشارهای تورمی ناشی از دستمزدهاست. رشد دستمزد ساعتی نیز در این گزارش نسبت به گذشته کاهش یافت و به حدود ۳.۲ درصد در مقیاس سالانه رسید؛ نشانه‌ای که حاکی از آرام‌تر شدن فشارهای دستمزدی است. بازارهای مالی نیز این گزارش را بیشتر به‌عنوان عاملی در جهت کاهش احتمال افزایش بیشتر نرخ بهره تفسیر کردند. کاهش بازده اوراق خزانه‌داری و افزایش امیدها به سیاست پولی آسان‌تر، از واکنش‌های اولیه سرمایه‌گذاران بود. با وجود این، نباید تمام ضعف گزارش ژوئیه را صرفاً به پایان جام جهانی نسبت داد. اگرچه مشاغل موقت مرتبط با این رویداد می‌توانند بخش قابل توجهی از نوسان ماهانه را توضیح دهند، اما کاهش اشتغال ماه‌های گذشته در بازبینی‌ها و افت مشارکت نیروی کار نشان می‌دهد که بازار کار آمریکا در حال ورود به مرحله‌ای آرام‌تر است. در مجموع، گزارش اشتغال ژوئیه ۲۰۲۶ را می‌توان یک گزارش ضعیف اما نه فاجعه‌بار دانست. پایان جام جهانی احتمالاً بخشی از کاهش اشتغال را توضیح می‌دهد، اما روند کلی نشان می‌دهد که بازار کار آمریکا پس از چند سال قدرت استثنایی، در حال حرکت به سمت تعادل جدیدی است. اکنون تمرکز بازارها بر داده‌های بعدی، به‌ویژه تورم و گزارش‌های اشتغال ماه‌های آینده خواهد بود تا مشخص شود آیا ضعف ژوئیه صرفاً یک اصلاح موقت بوده یا نشانه آغاز یک کاهش جدی‌تر در رشد اقتصادی آمریکا.

احیای بخش تولید آمریکا شتاب می‌گیرد

چرا بسته‌شدن 20 درصد صادرات نفت جهانی منجر به افزایش 80 درصدی درصدی قیمت شد؟

میدانیم که کل نفت عبوری از تنگه هرمز نهایتاً 20 درصد از عرضه جهانی نفت را تشکیل می دهد. اکنون پرسش این است که با فرض بسته شدن کامل تنگه هرمز، چرا قیمت جهانی نفت خام پس از آغاز جنگ ایران در 28 فوریه حدود 80% جهش کرد؟ تناقضی که در این پرسش مطرح می‌شود — یعنی بین حجم قطع‌شده عرضه و واکنش قیمت— از عدم درک صحیح مکانیسم‌های بازار نفت ناشی می‌شود. این افزایش نامتناسب براساس سه عامل اساسی توضیح می‌یابد. اول: فروپاشی ظرفیت اضافی جهانی بازار نفت جهانی معمولاً با حاشیه‌ای 2-5 درصدی از ظرفیت اضافی (عمدتاً عربستان، امارات و عراق) کار می‌کند. این ظرفیت انعطاف‌پذیری را برای پاسخ به شوک‌های ناگهانی فراهم می‌آورد. هنگامی‌که 20 درصد تنگه هرمز بسته می‌شود، نه‌تنها عرضه آن 20 درصد قطع می‌شود؛ بلکه ظرفیت اضافی جهانی از 3 درصد به کمتر از صفر تبدیل می‌شود. این وضعیت بازتاب تغییر از «کمبود نسبی» به «کمبود مطلق» است. در این شرایط، قیمت‌گذاری تحت «کشش قیمتی عرضه» — یعنی رابطه بین تغییر درصد قیمت و تغییر درصد مقدار — به دراماتیک‌ترین شکل عمل می‌کند. یک شوک 20 درصدی در محیطی با صفر انعطاف‌پذیری می‌تواند قیمت را بسیار بالاتر برد. دوم: نااطمینانی و بازقیمت‌گذاری ریسک پولی بازار نفت قیمت را براساس «آنچه اتفاق خواهد افتاد» نه «آنچه شده است» تعیین می‌کند. یک انسداد تنگه هرمز به‌عنوان یک رویداد 3 ماهه ایستا قیمت‌گذاری نمی‌شود؛ بلکه به‌عنوان یک خطر پولی درک می‌گردد: آیا تنش جهش یافته و به یک درگیری وسیع‌تر تبدیل می‌شود؟ آیا پالایشگاه‌ها مجبور به پرداخت هزینه های بالاتر برای تامین روغن جایگزین می‌شوند؟ آیا اوپک‌پلاس کاملاً ناتوان است؟ این ریسک‌های پولی — و نه صرفاً عدد 20 درصد — منجر به حرکت صعودی سنگین نفت می‌شود. سوم: تخصص پالایشگاهی و غیر‌قابل‌تعویض‌بودن ایران نفت سنگین‌تر و پر‌گوگرد صادر می‌کند که پالایشگاه‌های خاصی برای پردازش آن بهینه‌سازی شده‌اند. یک قطع‌عرضه ناگهانی این نفت، صنایع پالایشی را در بحران قرار می‌دهد. کراک‌های پالایشی (حاشیه سود پالایش) به‌شدت افزایش می‌یابند و قیمت‌های بنزین و نفت‌کوره نسبت به نفت خام بسیار تصعید می‌یابد. چهارم: مکانیسم‌های نقدینگی موقعیت‌های معامله‌گری اهرم‌دار، حق‌بیمه‌های ریسک و فروخت‌های احتیاطی کل این تاثیر را تقویت می‌کنند. نتیجه‌گیری بازار نفت نه تنها کمبود را، بلکه «از‌بین‌رفتن انعطاف‌پذیری» و «افزایش ریسک پولی» را قیمت‌گذاری می‌کند. این دلیل اساسی وجود تناقض مذکور است.