جهش شدید قیمت طلا در معاملات دیروز چهارشنبه 19 آگوست در نگاه نخست واکنشی طبیعی به افت بازدهی اوراق خزانهداری آمریکا به نظر میرسد، اما بررسی دقیقتر نشان میدهد که شدت این حرکت احتمالاً بیش از آن چیزی بوده که تغییر واقعی در تقاضای دولت برای اوراق توجیه کند. وزارت خزانهداری آمریکا اعلام کرد اندازه برخی عملیات بازخرید اوراق بلندمدت خود را از سقف 2 میلیارد دلار به حداقل 4 میلیارد دلار در هر عملیات افزایش میدهد؛ اقدامی که از 9 سپتامبر تا 4 نوامبر اجرا خواهد شد و اوراق با سررسیدهای 10 تا 30 سال را هدف میگیرد.
واکنش بازار اما بسیار بزرگتر بود. بازده اوراق 30 ساله که در روز قبل به حدود 5.33 درصد و بالاترین سطح از سال 2007 رسیده بود، دیروز حدود 7 واحد پایه کاهش یافت و به حوالی 5.20 درصد رسید. بازده 10 ساله نیز به حدود 4.65 درصد کاهش یافت. همزمان شاخص دلار حدود 0.6 درصد افت کرد و قیمت لحظهای طلا در مقطعی تا 3% درصد افزایش یافت و تا حدود 4,500 دلار در هر اونس بالا رفت؛ قراردادهای آتی نیز از 4,500 دلار عبور کردند.
با این حال، نکته مهم این است که افزایش واقعی خرید اوراق توسط خزانهداری به اندازهای نیست که بهتنهایی چنین واکنشی را توجیه کند. در بازاری با بدهی عمومی نزدیک به 40 تریلیون دلار، افزایش 2 میلیارد دلاری در سقف هر عملیات، از نظر حجم مطلق بسیار کوچک است. حتی اگر آن را در چند عملیات متوالی جمع کنیم، باز هم با اندازه بازار اوراق خزانه داری قابل مقایسه نیست. بنابراین، بازار دیروز اساساً «2 میلیارد دلار تقاضای اضافی» را معامله نکرد؛ بلکه پیامی را معامله کرد که این اقدام درباره مرز تحمل دولت آمریکا در برابر افزایش بازدهی اوراق بلندمدت ارسال میکند.
این پیام برای بازار بسیار مهمتر است. سرمایهگذاران اکنون این احتمال را جدیتر میگیرند که دولت آمریکا در صورت ادامه فشار فروش در بخش بلندمدت منحنی بازده، حاضر است برای بهبود نقدشوندگی و کاهش فشار بازار مداخله کند. به همین دلیل، برخی تحلیلگران حتی از احتمال حرکت به سمت نوعی مدیریت فعالتر منحنی بازده سخن گفتهاند؛ هرچند عملیات فعلی بهطور رسمی با هدف کنترل سطح نرخ بهره انجام نمیشود.
اما همینجا میتوان به هیجانی بودن حرکت دیروز طلا پی برد. اگر افزایش قیمت طلا صرفاً بر مبنای اثر مکانیکی خرید اوراق باشد، این حرکت بسیار بزرگ به نظر میرسد. ارتباط بنیادی طلا با بازده واقعی اوراق، نرخ دلار و انتظارات نرخ بهره است؛ نه با حجم اسمی یک عملیات محدود بازخرید. بنابراین، جهش دیروز را باید تا حد زیادی حاصل ترکیب افت سریع بازدهی، تضعیف دلار، بهبود وضعیت تکنیکال طلا، بسته شدن اجباری موقعیتهای فروش و ورود معاملات الگوریتمی و مومنتوم دانست. طلا دیروز از میانگین متحرک 100روزه نیز عبور کرد که میتواند شدت معاملات مبتنی بر تکنیکال را افزایش داده باشد.
از سوی دیگر، باید به یک تناقض مهم در سیاست اقتصادی آمریکا توجه کرد. اگر دولت در آینده واقعاً به سمت تسهیل مالی حرکت کند ــ از طریق افزایش هزینههای دولت یا کاهش مالیات ــ اثر آن لزوماً برای طلا مثبت نیست. سیاست مالی انبساطی تقاضای کل، رشد اقتصادی و در صورت تداوم، فشارهای تورمی را افزایش میدهد. در چنین شرایطی، فدرال رزرو ممکن است برای جلوگیری از داغ شدن اقتصاد و تثبیت تورم، سیاست پولی انقباضیتری اتخاذ کند. بنابراین، برخلاف تصور سادهای که «اقدامات انبساطی دولت = نرخ بهره پایینتر» است، در بسیاری از دورهها انبساط مالی میتواند آستانه لازم برای افزایش نرخ بهره توسط بانک مرکزی را پایین بیاورد.
این موضوع برای بازار فعلی اهمیت ویژهای دارد. اگر دولت آمریکا همزمان با مدیریت بازار اوراق، سیاست مالی انبساطی را دنبال کند، فدرال رزرو ممکن است مجبور شود نرخهای کوتاهمدت را برای مدت طولانیتری بالا نگه دارد یا حتی در صورت تشدید فشار تورمی، نرخها را افزایش دهد. در این حالت، کاهش بازدهی بلندمدت ناشی از مداخله خزانهداری الزاماً به معنای کاهش پایدار نرخهای واقعی نیست و بنابراین نمیتوان از حرکت دیروز طلا یک روند صعودی پایدار استخراج کرد.
در واقع، دو نیروی متضاد در حال شکلگیری هستند: خزانهداری میتواند برای مهار فشار در انتهای بلند منحنی وارد عمل شود، در حالی که انبساط مالی میتواند فدرال رزرو را به سمت سیاست پولی سختگیرانهتر سوق دهد. اگر سناریوی دوم غالب شود، نرخهای واقعی کوتاهمدت بالا میمانند و این موضوع میتواند در ادامه برای طلا منفی باشد. اما اگر دولت در نهایت به سمت نوعی «سرکوب مالی» حرکت کند ــ یعنی تلاش برای پایین نگه داشتن هزینه تأمین مالی دولت در شرایط تورم و بدهی بالا ــ آنگاه چشمانداز بلندمدت طلا بسیار متفاوت خواهد بود.
بنابراین، جهش دیروز طلا را نباید بهسرعت معادل آغاز یک موج صعودی جدید دانست. حرکت قیمت از نظر بنیادی تا حدی قابل توضیح است، اما شدت آن بهوضوح نشان میدهد که بازار بخش بزرگی از پیام سیاستی خزانهداری را پیشخور کرده است. مهمتر از خود عملیات بازخرید، رفتار سه متغیر در روزهای آینده خواهد بود: بازده واقعی اوراق، شاخص دلار و انتظارات نرخ بهره فدرال رزرو.
اگر بازده واقعی دوباره افزایش یابد و دلار نیز تثبیت شود، احتمالاً بخشی از جهش دیروز تخلیه خواهد شد و مشخص میشود که حرکت اخیر عمدتاً ناشی از short covering و معاملات مومنتومی بوده است. اما اگر بازده واقعی پایین بماند، دلار تضعیف شود و بازار به این نتیجه برسد که دولت آمریکا واقعاً آماده محدود کردن افزایش نرخهای بلندمدت است، آنگاه جهش دیروز میتواند نخستین مرحله یک بازقیمتگذاری عمیقتر در بازار طلا باشد.
در نتیجه، پیام اصلی دیروز نه «خرید 2 میلیارد دلار بیشتر اوراق» بلکه تغییر ادراک بازار از واکنش دولت آمریکا به افزایش بازدهیهاست؛ و در عین حال، شدت حرکت طلا احتمالاً در کوتاهمدت بیش از اندازه هیجانی بوده است.
نظر شما چیست؟