بازخرید اوراق خزانه‌داری، واکنش احتمالی فدرال رزرو و سناریوهای پیش روی طلا

اقدام اخیر وزارت خزانه‌داری آمریکا برای افزایش بازخرید اوراق بلندمدت، در ظاهر یک عملیات فنی برای بهبود نقدشوندگی بازار است، اما در سطح کلان می‌تواند پیام بسیار مهم‌تری داشته باشد. خزانه‌داری اعلام کرده حجم بازخرید برخی اوراق بلندمدت را دست‌کم دو برابر می‌کند و اسکات بسنت نیز گفته این خریدها حتی می‌تواند از رقم اولیه ۴ میلیارد دلار فراتر برود. هم‌زمان، بازدهی اوراق بلندمدت آمریکا در سطوح بالایی قرار دارد و بازار درباره انگیزه واقعی این مداخله بحث می‌کند. مسئله اصلی این است که بازخرید اوراق به معنای کاهش بدهی دولت نیست. آمریکا همچنان با کسری بودجه مواجه است و برای تأمین این کسری باید اوراق جدید منتشر کند. فرض کنیم دولت ۱ تریلیون دلار کسری دارد و ۲۰۰ میلیارد دلار از اوراق موجود را بازخرید می‌کند. اگر هم‌زمان یک تریلیون دلار اوراق جدید بفروشد، بدهی خالص همچنان ۸۰۰ میلیارد دلار افزایش یافته است. بنابراین بازخرید اوراق بیشتر ابزار مدیریت ساختار بدهی، نقدشوندگی و هزینه تأمین مالی است تا کاهش بدهی. مکانیزم بازار ساده است. وقتی خزانه‌داری اوراق بلندمدت را از بازار می‌خرد، تقاضا برای آنها افزایش می‌یابد. در شرایط عادی این وضعیت برقرار است: بازخرید اوراق تقاضای اوراق ↑ قیمت اوراق ↑ نرخ های بازده ↓ به همین دلیل، اگر هدف عملیاتی خزانه‌داری کاهش فشار در بخش بلندمدت منحنی بازده باشد، بازخرید می‌تواند به پایین آوردن نرخ های بازده اوراق قرضه ۱۰ و ۳۰ ساله کمک کند. اهمیت این موضوع بسیار زیاد است، زیرا بازدهی اوراق قرضه یکی از مهم‌ترین مبناهای قیمت‌گذاری هزینه سرمایه در اقتصاد آمریکا است. اما اینجا یک تضاد بالقوه با فدرال رزور ایجاد می‌شود. اگر خزانه‌داری با خرید اوراق، شرایط مالی را آسان‌تر کند، فدرال رزرو ممکن است به این نتیجه برسد که سیاست پولی بیش از حد انبساطی شده است و در چنین شرایطی، فدرال رزرو می‌تواند برای مقابله با تورم یا جلوگیری از بیش از حد آسان شدن شرایط مالی، نرخ بهره را بالاتر نگه دارد یا حتی افزایش دهد. این احتمال در حالی اهمیت بیشتری پیدا می‌کند که گزارش‌های اخیر نشان می‌دهد برخی مقامات فدرال رزرو نسبت به نیاز به نرخ‌های بالاتر برای کنترل تورم حساس‌تر شده‌اند. در نتیجه ممکن است یک وضعیت غیرعادی شکل بگیرد که در آن این 2 نیرو مقابل هم قرار بگیرند: فشار نزولی بر نرخ‌های بازده اوراق قرضه بلندمدت به دلیل بازخرید آنها از سوی خزانه داری در مقابل: فشار صعودی بر نرخ‌های بازده اوراق کوتاه‌مدت به دلیل افزایش نرخ بهره از سوی فدرال رزرو یعنی خزانه‌داری و فدرال رزرو عملاً می‌توانند در دو جهت متفاوت حرکت کنند. چنین وضعیتی می‌تواند شکل منحنی بازده را تغییر دهد و حتی نگرانی‌هایی درباره استقلال سیاست پولی و چیزی که در ادبیات اقتصادی سلطه سیاست مالی نامیده می‌شود ایجاد کند. برخی تحلیلگران نیز دقیقاً به همین تضاد میان مداخله خزانه‌داری و اهداف فدرال رزرو اشاره کرده‌اند. اما برای تحلیل طلا، مهم‌ترین نکته این است که نباید صرفاً به نرخ بهره رسمی فدرال رزرو نگاه کرد بلکه متغیر تعیین‌کننده‌تر، بازدهی واقعی اوراق است. بازدهی واقعی را به‌صورت ساده می‌توان چنین نوشت: بازدهی واقعی = نرخ تورم مورد انتظار – نرخ بهره رسمی اما برای بازار، معیار دقیق‌تر همان نرخ بازدهی اوراق TIPS یا اوراق قرضه محافظت شده توسط تورم است؛ یعنی اوراق خزانه‌داری که بازدهی شان با نرخ تورم تعدیل می‌شوند. در حال حاضر، بازدهی واقعی ۱۰ساله آمریکا در محدوده بسیار بالایی قرار دارد. داده رسمی فدرال رزرو برای 21 آگوست ۲۰۲۶، عدد 2.39% را نشان می‌دهد. در همین زمان، بازدهی ۱۰ساله اسمی حدود 4.7% بوده است. این نکته بسیار مهم است که به یاد داشته باشیم که نرخ بازدهی واقعی بالای ۲٪ از نظر تاریخی یک عامل منفی مخالف جدی برای طلا محسوب می‌شود. زیرا سرمایه‌گذار می‌تواند با خرید اوراق TIPS بازدهی واقعی قابل‌توجهی دریافت کند، در حالی که طلا جریان نقدی یا سود دوره‌ای ندارد. اما با وجود این نرخ بازدهی واقعی بالا، طلا همچنان بسیار قدرتمند بوده است. این نشان می‌دهد که در شرایط فعلی، نیروهای دیگری مانند ضعف دلار، نگرانی درباره بدهی آمریکا، ریسک‌های ژئوپلیتیک و نگرانی از کاهش ارزش واقعی پول در حال خنثی کردن بخشی از فشار نزولی وارده از سوی نرخ بازدهی واقعی هستند. در واقع، طلا در هفته قبل جهش قابل‌توجهی داشته و هم‌زمان دلار تحت فشار قرار گرفته است. حالا سناریوی مهم: اگر فدرال رزرو نرخ بهره را افزایش دهد چه می‌شود؟ در این حالت، واکنش اولیه احتمالاً منفی خواهد بود. اگر فدرال رزرو به این نتیجه برسد که بازخرید خزانه‌داری شرایط مالی را بیش از حد آسان کرده و نتیجتاً نرخ‌ها را افزایش دهد، واکنش کلاسیک بازار چنین خواهد بود: افزایش نرخ بهره از سوی فدرال رزرو تقویت دلار تضعیف طلا این همان سناریوی نزولی کلاسیک برای طلاست. اما مسئله زمانی پیچیده می‌شود که نرخ اسمی بالا برود ولی نرخ بازدهی واقعی افزایش پیدا نکند. مثلاً فرض کنیم که نرخ بازدهی اسمی اوراق قرضه 10-ساله خزانه داری از 4.7% به 5% جهش کند. در نگاه اول این اتفاق برای طلا منفی است. اما اگر هم‌زمان انتظارات تورمی از 2.4% کنونی به 3% افزایش پیدا کند، نرخ بازدهی واقعی تقریباً ثابت می‌ماند: 2% = 3% - 5% در این حالت، افزایش نرخ اسمی لزوماً به افزایش هزینه فرصت واقعی طلا منجر نشده است. حتی سناریوی بسیار قوی‌تری نیز وجود دارد: افزایش نرخ بهره افزایش شدیدتر انتظارات تورمی کاهش نرخ بازدهی واقعی تضعیف دلار تقویت طلا این ترکیب می‌تواند برخلاف تصور اولیه، بسیار صعودی برای طلا باشد. چرا؟ چون بازار در این حالت افزایش نرخ فدرال رزرو را نشانه قدرت اقتصادی نمی‌بیند، بلکه آن را واکنش اجباری بانک مرکزی به فشارهای مالی و تورمی می‌داند. اینجا مسئله از سیاست پولی به حوزه اعتبارسیستم مالی آمریکا منتقل می‌شود. اگر بازار به این نتیجه برسد که دولت آمریکا نمی‌تواند کسری بودجه را به‌طور معنادار کاهش دهد، در عین حال نمی‌خواهد نرخ های بازده اوراق قرضه بلندمدت بیش از حد بالا بروند و بنابراین خزانه‌داری مجبور شده در بازار اوراق مداخله کند، آن‌وقت نگرانی درباره بی ارزش شدن پول افزایش پیدا می‌کند و این دقیقاً همان چیزی است که اخیراً در بازار مشاهده شده است. تحلیلگران درباره این احتمال صحبت کرده‌اند که بازخرید اوراق، اگر با انتشار بیشتر اوراق کوتاه‌مدت همراه شود، ممکن است فشار را از بازار اوراق بلندمدت به سمت دلار منتقل کند و نگرانی درباره تضعیف ارزش دلار را افزایش دهد. بنابراین برای طلا باید 4 متغیر را هم‌زمان رصد کرد: ۱. نرخ بهره فدرال رزرو و مسیر سیاست پولی ۲. نرخ بازدهی اوراق قرضه بلندمدت خزانه داری ۳. رفتار دلار در بازار FX ۴. انتظارات تورمی و نرخ بازده موردانتظار مهم‌ترین سیگنال برای بازار طلا این خواهد بود: اگر فدرال رزرو نرخ بهره را افزایش دهد اما نرخ بازده اوراق قرضه 10-ساله و 30-ساله خزانه داری نتواند از محدوده فعلی به‌طور پایدار بالاتر برود و هم‌زمان دلار تضعیف شود، افزایش نرخ فدرال رزرو می‌تواند به‌جای پایان دادن به روند صعودی طلا، حتی فشار جدیدی برای آن ایجاد کند. در مقابل، اگر فدرال رزرو موفق شود نرخ بازدهی اوراق قرضه بلندمدت را به‌طور معنادار افزایش دهد، انتظارات تورمی را پایین بیاورد و دلار را تقویت کند، آن‌وقت طلا احتمالاً وارد یک اصلاح جدی خواهد شد. بنابراین مسئله اصلی برای طلا دیگر صرفاً این نیست که آیا فدرال رزرو نرخ بهره را بالا می‌برد یا پایین می‌آورد؟ بلکه سؤال مهم‌تر این است: آیا سیاست فدرال رزرو باعث افزایش واقعی نرخ بهره پس از تورم می‌شود یا صرفاً نرخ اسمی را در اقتصادی با فشارهای مالی و تورمی بالا می‌برد؟ در سناریوی اول، طلا آسیب می‌بیند. اما در سناریوی دوم، حتی افزایش نرخ بهره می‌تواند در نهایت به نفع طلا تمام شود. به همین دلیل، در شرایط فعلی نرخ بازدهی اوراق قرضه 10-ساله و 30-ساله خزانه داری برای بازار از خود نرخ بهره رسمی تعیین شده توسط فدرال رزرو مهم‌تر است. اگر بخواهیم این تحلیل را به یک سیستم معاملاتی تبدیل کنیم، ترکیب زیر برای رصد در راستای برآورد مسیر آتی طلا بسیار سودمند خواهدبود: - نرخ بازدهی اسمی و واقعی اوراق قرضه بلندمدت 10-ساله و 30-ساله خزانه داری - شاخص دلار - انتظارات تورمی - نشانگرهای تورمی (CPI و PCE)

جهش هیجانی طلا؛ آیا بازار در واکنش به اقدام خزانه‌داری آمریکا بیش از حد هیجانی عمل کرده است؟

در صورت پیروزی گسترده جناح چپ مترقی دموکرات‌ها؛ آیا بازارهای مالی آمریکا دچار شوک خواهند شد؟

اگر در انتخابات نوامبر ۲۰۲۶ حزب دموکرات نه‌تنها کنترل کاخ سفید، بلکه اکثریت قاطع در مجلس نمایندگان و سنا را به دست آورد و همزمان جناح موسوم به چپ مترقی نیز سهم بزرگی از کرسی‌های دموکرات‌ها را در اختیار بگیرد، بازارهای مالی آمریکا ممکن است با یک شوک سیاسی قابل توجه مواجه شوند. با این حال، مسئله اصلی صرفاً «پیروزی دموکرات‌ها» نیست؛ بلکه نوع سیاست‌های اقتصادی، مالیاتی و زیست‌محیطی است که چنین پیروزی‌ای امکان اجرای آنها را فراهم می‌کند. مهم‌ترین نگرانی بازار احتمال افزایش قابل توجه مالیات بر شرکت‌ها، درآمدهای بالا و عایدی سرمایه است. جناح مترقی حزب دموکرات سال‌هاست خواهان افزایش سهم ثروتمندان و شرکت‌های بزرگ در تأمین مالی دولت، کاهش نابرابری و گسترش برنامه‌های اجتماعی است. در صورت شکل‌گیری یک اکثریت قدرتمند، احتمال تصویب سیاست‌هایی مانند افزایش نرخ مالیات شرکت‌ها، مالیات بیشتر بر سرمایه، محدودیت‌های مالیاتی برای شرکت‌های بزرگ و حتی اشکال جدیدی از مالیات بر ثروت افزایش خواهد یافت. اما مالیات تنها نگرانی سرمایه‌گذاران نیست. سیاست‌های اقلیمی و زیست‌محیطی جناح چپ دموکرات‌ها نیز می‌تواند به یکی از مهم‌ترین منابع ریسک برای شرکت‌های آمریکایی تبدیل شود. سیاست‌هایی مانند تشدید استانداردهای انتشار کربن، محدودیت بیشتر برای تولید و مصرف سوخت‌های فسیلی، افزایش هزینه‌های زیست‌محیطی صنایع، مالیات یا قیمت‌گذاری کربن، محدودیت‌های جدید برای پروژه‌های نفت و گاز و گسترش الزامات مربوط به انرژی‌های تجدیدپذیر می‌توانند هزینه تولید را برای بخش بزرگی از اقتصاد افزایش دهند. در چنین شرایطی، شرکت‌های نفت، گاز، پالایشگاه‌ها، صنایع پتروشیمی، فولاد، سیمان، حمل‌ونقل و سایر صنایع انرژی‌بر می‌توانند با افزایش هزینه سرمایه‌گذاری و هزینه عملیاتی مواجه شوند. در مقابل، شرکت‌های فعال در حوزه انرژی‌های تجدیدپذیر، باتری، خودروهای برقی، شبکه برق و فناوری‌های پاک ممکن است از افزایش یارانه‌ها و سرمایه‌گذاری دولت منتفع شوند. این سیاست‌ها همچنین می‌توانند پیامد تورمی داشته باشند. اگر محدودیت‌های زیست‌محیطی موجب کاهش سرمایه‌گذاری در تولید نفت و گاز داخلی شوند، کاهش عرضه انرژی می‌تواند در دوره‌هایی قیمت انرژی را افزایش دهد. در نتیجه ممکن است سیاستی که با هدف کاهش انتشار کربن طراحی شده است، در کوتاه‌مدت به افزایش هزینه انرژی، حمل‌ونقل و تولید منجر شود. از دید بازار سهام، مهم‌ترین کانال انتقال این سیاست‌ها به سودآوری شرکت‌ها مربوط می‌شود. افزایش مالیات شرکت‌ها و هزینه‌های ناشی از مقررات زیست‌محیطی می‌تواند سود پس از مالیات و در نتیجه EPS شرکت‌ها را کاهش دهد. اگر سرمایه‌گذاران انتظار داشته باشند درآمدهای آتی شرکت‌ها کاهش یابد، ارزش‌گذاری سهام نیز می‌تواند تحت فشار قرار گیرد. اما بازار اوراق خزانه آمریکا می‌تواند حتی مهم‌تر باشد. اگر افزایش هزینه‌های دولت برای برنامه‌های اجتماعی، درمانی، زیرساختی و انرژی سبز با کسری بودجه بزرگ‌تر همراه شود، بازار ممکن است نگران افزایش حجم انتشار اوراق خزانه شود. افزایش عرضه اوراق می‌تواند بازدهی آنها را بالا ببرد و نرخ تنزیل مورد استفاده برای ارزش‌گذاری سهام را افزایش دهد؛ مسئله‌ای که به‌خصوص برای سهام رشدی و شرکت‌های فناوری اهمیت دارد. بنابراین یک سناریوی احتمالی می‌تواند چنین باشد: پیروزی گسترده چپ مترقی : افزایش مالیات + مقررات زیست‌محیطی شدیدتر + افزایش هزینه‌های دولت افزایش هزینه شرکت‌ها و کسری بودجه افزایش بازده اوراق خزانه افزایش نرخ تنزیل فشار بر ارزش‌گذاری سهام. البته این به معنای سقوط قطعی بازار نیست. اگر درآمدهای مالیاتی و هزینه‌های دولت صرف سرمایه‌گذاری‌های مولد در زیرساخت، فناوری، انرژی و آموزش شود، افزایش بهره‌وری و رشد اقتصادی می‌تواند بخشی از اثر منفی مالیات و مقررات را جبران کند. واکنش بازار نیز در میان بخش‌های مختلف یکسان نخواهد بود. نفت و گاز، صنایع انرژی‌بر، شرکت‌های حمل‌ونقل و برخی صنایع تولیدی می‌توانند تحت فشار قرار گیرند، در حالی که انرژی‌های تجدیدپذیر، زیرساخت، فناوری‌های سبز و برخی شرکت‌های دریافت‌کننده قراردادهای دولتی می‌توانند منتفع شوند. در بازار ارز نیز دو نیروی متضاد فعال خواهند بود. افزایش بازده اوراق خزانه می‌تواند از دلار حمایت کند، اما نگرانی درباره کسری بودجه، افزایش مالیات بر سرمایه و مداخله بیشتر دولت در اقتصاد می‌تواند فشار نزولی بر دلار ایجاد کند. بنابراین نمی‌توان گفت «پیروزی جناح چپ دموکرات‌ها مساوی با سقوط بازار» است. توصیف دقیق‌تر این است که یک پیروزی گسترده و همراه با اکثریت مترقی می‌تواند احتمال یک بازقیمت‌گذاری ساختاری در دارایی‌های آمریکا را افزایش دهد. سرمایه‌گذاران در چنین سناریویی باید به‌طور ویژه نرخ مالیات شرکت‌ها، برنامه هزینه‌های دولت، کسری بودجه، سیاست‌های اقلیمی، مقررات صنعت انرژی، بازده اوراق ۱۰ساله، EPS شرکت‌ها و سیاست‌های تنظیم‌گری را زیر نظر بگیرند. اگر بازار به این نتیجه برسد که پیروزی مترقی‌ها به معنای کاهش پایدار بازده سرمایه، افزایش هزینه انرژی و افزایش ساختاری هزینه سرمایه در آمریکا است، احتمالاً شاهد افزایش نوسان، چرخش سرمایه میان بخش‌های مختلف، فشار بر برخی صنایع و افزایش پریمیوم ریسک سهام آمریکا خواهیم بود.