سه سناریوی عادی‌سازی سیاست‌های پولی بانک مرکزی اروپا

عادی سازی سیاست‌های پولی

تصور ما این است که عادی‌سازی سیاست‎‌های پولی برای بانک مرکزی اروپا، شدیدتر از چیزی است که بازارها پیشخور کرده‌اند. البته درجه بالایی از عدم‌قطعیت برای چشم‌انداز اقتصادی، تورم و همچنین بحث‌های جاری در مورد مسیر عادی‌سازی سیاست‌ها توسط بانک مرکزی اروپا باعث شده است که چند سناریو در این زمینه به وجود آید. در ادامه به 3 مورد از محتمل‌ترین سناریوها برای مسیر عادی‌سازی سیاست‌های پولی اشاره شده است.
نشست اخیر بانک مرکزی اروپا، راه را برای عادی‌سازی بیشتر سیاست‌ها هموار کرد. یک رکود اقتصادی شدید یا کاهش چشمگیر تورم و پیش‌بینی‌های تورمی می‌تواند جلوی بانک مرکزی اروپا در زمینه پایان بخشیدن به خرید دارایی‌ها را بگیرد. البته زمان دقیق پایان خرید دارایی‌ها و زمان‌ اولین افزایش نرخ بهره، هنوز مجهول است.
طبق گفته‌های کریستین لاگارد، رئیس بانک مرکزی اروپا، ممکن است در طول فصل سوم سال جاری، خرید دارایی‌ها پایان یابد و افزایش نرخ بهره هم اصلاً معلوم نیست چه زمانی اتفاق بیفتد؛ زیرا لاگارد زمان این کار را بین یک هفته تا چند ماه پس از پایان یافتن خرید دارایی‌ها اعلام کرد.
پیش‌بینی تحلیلگران مجموعه ING این است که بانک مرکزی اروپا در اوضاع فعلی که میزان عدم‌قطعیت بالا رفته است، خیلی بادقت و تمرکز رفتار کند و بر تمایز آشکار بین عادی‌سازی سیاست‌ها و انقباض سیاست‌ها تأکید نماید. عادی‌سازی سیاست‌ها می‌تواند شامل پایان دادن به خرید دارایی‌ها و رساندن نرخ بهره سپرده‌ها به صفر باشد. انقباض سیاست‌ها می‌تواند شروع دوره بلندمدت افزایش نرخ بهره را شامل شود.
وقتی نرخ بهره به صفر برگردانده شود، پیش‌بینی طولانی‌مدت تورم در گام بعدی اهمیت بیشتری پیدا خواهد کرد. شاخص‌های اصلی از نظر بانک مرکزی اروپا، تغییرات دستمزد و انتظارات تورمی خواهد بود. تا زمانی رشد دستمزدها زیر 3 % باقی بماند، بعید است چرخه انقباض سیاست‌ها آغاز شود. به این عامل، شتاب بیشتر بدهی دولت ناشی از هزینه‌های مالی برای دفاع و گذار از سوخت‌ فسیلی به انرژی‌های پاک را نیز باید اضافه کرد.
مسئله کلی‌تری که بانک مرکزی اروپا باید مدنظر داشته باشد این است که چگونه می‌خواهد خود را با تورم ناشی از سال‌های نخست استفاده از انرژی‌های سبز سازگار کند. انتظار می‌رود که این بانک مرکزی تنها زمانی سیاست‌های انقباضی را آغاز کند که اقدامات نامتعارف و غیرمعمول در اختیار آن قرار بگیرد.

سناریوهای عادی‌ سازی سیاست‌های پولی

در کنار سناریویی که پیش از این بیان شد، احتمال پیش‌آمدن سناریوهای دیگری هم وجود دارد. چشم‌انداز اقتصادی می‌تواند به میزان چشمگیری بهبود یابد و نگرش اکثریت در این بانک ممکن است تغییر کند. در ادامه به سه سناریوی احتمالی در مورد عادی‌سازی سیاست‌های پولی توسط بانک مرکزی اروپا اشاره شده است:

1. سناریوی اصلی

بانک مرکزی اروپا در فصل دوم سال 2022، به خرید دارایی‌ها پایان می‌دهد و در ماه سپتامبر نرخ بهره را برای اولین بار 0.25 % بالا می‌برد. پس از آن در ماه دسامبر هم یک بار دیگر نرخ بهره را 0.25 % افزایش دهد. در این سناریو، پیش‌بینی سپتامبر به تورم حدود 2 % در میان‌مدت اشاره دارد و واقعیت محض آن است که این بانک در پی عادی‌سازی تدریجی سیاست‌ها است. یک برنامه خرید دارایی جدید هم برای مقابله با گسترش غیرقابل‌توجیه اختلاف نرخ‌های بازده کشورهای ثروتمند ژرمنی با کشورهای ضعیف پیرامونی اجرا کند.
در این سناریو، بانک مرکزی اروپا یک تمایز عمده بین عادی‌سازی سیاست‌ها (یعنی پایان دادن به خرید دارایی‌ها و نرخ سپرده منفی) و انقباض سیاست‌ها (یعنی افزایش نرخ بهره به منظور رساندن این نرخ به سطوح مناسب) ایجاد می‌کند. افزایش نرخ بهره فراتر از سطح عادی‌سازی، دشوار است؛ زیرا قیمت بالای مواد غذایی و کالاها موجب کاهش مصرف می‌شود. از طرفی ممکن است اقتصاد آمریکا، شتاب خود را از دست بدهد و این احتمال وجود دارد که فدرال رزرو در پی معکوس کردن سیاست‌های انقباضی خود در سال 2023 باشد.
تحلیلگران مجموعه ING انتظار دارند که تنها دو افزایش بیشتر در نرخ می‌تواند نرخ بهره را تا پایان سال 2023 به 1.0 % برساند و در سال 2024، افزایش نرخ بهره نخواهیم داشت.

2. عادی‌سازی زودهنگام و شدیدتر

تورم برای زمان طولانی‌تری بالا باقی می‌ماند و انتظارات تورمی بلندمدت، باعث ایجاد هراس در دل بانک مرکزی اروپا می‌شود. این اتفاق می‌تواند باعث شود که این بانک در ماه ژوئن به خرید دارایی‌ها پایان دهد و نرخ بهره را 0.25 % در ژوئیه و 0.25 % دیگر در سپتامبر افزایش دهد.
از آنجا که بانک مرکزی اروپا ترجیح می‌دهد که تصمیمات مهم خود را به پیش‌بینی‌های جدید اقتصادی گره بزند، ممکن است افزایش نرخ بهره را از سپتامبر آغاز کند و در ماه سپتامبر نرخ بهره را 0.5 % افزایش دهد. جنگ در اوکراین به پایان می‌رسد، عدم‌قطعیت کاهش می‌یابد و چشم‌انداز اقتصادی بهتر می‌شود. البته تغییرات ساختاری مثل مشکلات زنجیره تأمین و اختلالات حوزه انرژی و کالاها کماکان چالش‌برانگیز خواهد بود.
بانک مرکزی اروپا ، مسیر فدرال رزرو را دنبال می‌کند. نرخ بهره را 0.25 % در دسامبر 2022 و 0.25 % در ژوئن 2023 و 0.25 % در دسامبر 2023 افزایش خواهد داد. البته 0.5 % دیگر هم در سال 2024 به نرخ بهره اضافه می‌شود تا نرخ بهره کلی به 2 % برسد.

3. ترس، باعث حرکت برگشتی می‌شود.

اگر چشم‌انداز اقتصادی بدتر شود؛ پیش‌بینی‌های موبوط به تورم پایه، کاهش می‌یابد و رشد دستمزدها به‌دلیل افزایش نرخ بیکاری متوقف می‌شود. بانک مرکزی اروپا به عادی‌سازی سیاست‌ها پایبند می‌ماند و در ماه‌های سپامبر و دسامبر، نرخ بهره را 0.25 % افزایش می‌دهد ولی بیش از این، نرخ بهره را افزایش نمی‌دهد. در عوض کند شدن رشد اعتبار و فرار سرمایه به خارج از منطقه یورو، بانک مرکزی اروپا را وادار می‌کند که خرید دارایی‌ها را مجدد آغاز و عملیات جدید تأمین مالی در بلندمدت را اجرایی کند.

ترس باعث حرکت بازگشتی می‌شود

نرخ بازده اوراق قرضه، نه چندان صعودی و انقباضی

انقباضی‌ترین سناریو، تقریباً هم‌راستا با همان چیزی است که بازارهای کنونی در مورد نرخ بهره فکر می‌کنند. اگر قرار باشد چنین سناریویی تحقق یابد، انتظار می‌رود که بازده اوراق قرضه 10 ساله در سال جاری از 1.25 % بیشتر شود و در کل سال 2023 نیز در همین حدود باقی بماند. با فرض کاهش ترازنامه بانک مرکزی اروپا (از نظر نقدینگی و سبد اوراق قرضه) افزایش نرخ بهره محتمل و ممکن خواهد بود.
سناریوی اصلی ما این نیست که چرخه انقباضی بانک مرکزی اروپا شبیه فدرال رزرو شود. محتاطانه‌ترین مسیر برای سیاست‌های این بانک مرکزی آن است که بازارها از اکنون تا اوایل سال آینده، با واقعیت روبرو خواهند شد. نرخ بازده اوراق قرضه 10 ساله، سال 2022 را با نرخ 0.9 % به پایان می‌برند و از سطوح کنونی فراتر نخواهند رفت.
شواهد بیشتری وجود دارد که نشان می‌دهد بانک مرکزی اروپا در سال آینده، به پایان چرخه افزایش نرخ بازده اوراق قرضه نزدیک می‌شود و نرخ بازده اوراق قرضه تا پایان سال 2023 به 0.7 % می‌رسد. این اعداد و ارقام از نظر تاریخی پایین است و نشان می‌دهد که نرخ بازده اوراق قرضه تا زمانی که تقاضا برای اوراق قرضه تعدیل و عرضه اوراق محدود شود، تحت فشار باقی می‌ماند.