با شروع انتشار نخستین سری از داده‌های رسمی پس از پایان تعطیلی دولت طی هفته گذشته، انتظار می‌رفت که بزرگ‌ترین علامت سؤال برای بازارها این باشد که کمیته بازار آزاد فدرال (FOMC) در جلسه سه‌شنبه و چهارشنبه آینده چه تصمیمی بر اساس این اطلاعات تازه خواهد گرفت. اما واقعیت این است که چنین نیست.

سرمایه‌گذاران سهام تا زمانی که روایت «نزدیک بودن سیاست انبساطی» برقرار است، به نظر می‌رسد داده‌های اخیر را نادیده گرفته‌اند؛ حتی اگر با توجه به رسالت دوگانهٔ فدرال رزرو، توجیهی برای کاهش نرخ وجود نداشته باشد. بازار کار تضعیف نشده (به گزارش بهتر از انتظارات مدعیان بیکاری هفته گذشته نگاه کنید) پیشرفت مهار تورم متوقف شده؛ و انتظارات تورمی — به‌ویژه آنچه در نظرسنجی دانشگاه میشیگان آمده که می‌گوید مصرف‌کنندگان تورم ۴.۱ درصدی را برای سال آینده انتظار دارند — همچنان نگران‌کننده است. در شرایط عادی، چنین ترکیبی باید یک بانک مرکزی را محتاط‌تر کند و نه تهاجمی‌تر در تسهیل سیاست‌ پولی.

با این حال، سرمایه‌گذاران بر این فرض عمل می‌کنند که فدرال رزرویِ سال ۲۰۲۵ دیگر همان نهادی نیست که با قاطعیت در سال‌های ۲۰۲۲ و ۲۰۲۳ نرخ‌ها را بالا برد؛ بلکه نهادی است که حساسیت بیشتری نسبت به ریسک‌های ثبات مالی و احساسات بازار پیدا کرده است. به‌هرحال، جروم پاول و چند تن از همکارانش بارها بر ضرورت جلوگیری از «انقباض بیش از حد» تأکید کرده‌اند، و سخنرانی‌های اخیر سیاست‌گذاران اصلی نیز بر چارچوب مدیریت ریسکی که اکنون برای تصمیم‌گیری فدرال اهمیت مرکزی دارد، تأکید داشته است. بازارها این تغییر را — شاید بیش از حد خوش‌بینانه — به عنوان نشانه‌ای تفسیر کرده‌اند که کمیته بازار آزاد حاضر است از تورم چسبنده چشمپوشی کند تا از رکود جلوگیری بشود.

کاهش نرخ بهره در حالی که اقتصاد همچنان نیرومند است؟!

با این‌حال، حتّی اگر پاول مایل باشد تصویر یک فدرال انعطاف‌پذیر نسبت به داده‌های جدید را حفظ کند، کاهش نرخ بهره در هفته آینده پرسش‌هایی ناخوشایند ایجاد می‌کند. چگونه می‌توان سیاست پولی را در شرایطی تسهیل کرد که بازار کار همچنان به‌طور تاریخی قوی است؟ پنجشنبه مشخص شد که طبق داده‌های وزارت کار آمریکا، تعداد درخواستهای‌ اولیه برای بیمه بیکاری — که شاخصی برای اخراج ها و تعدیل منفی نیروی کار است — در هفته پایان‌یافته در ۲۹ نوامبر به ۱۹۱ هزار رسید، که کمتر از انتظار بازار بوده و پایین‌ترین مقدار از سپتامبر ۲۰۲۲ تاکنون می باشد.

اما اگر فکر می‌کردید چنین نشانه‌ای از قدرت بازار کار باعث می‌شود فدرال رزرو در کاهش نرخ تجدیدنظر کند، اشتباه می‌کردید. این فقط یعنی شما احتمالاً گزینهٔ ریاست فدرال از ماه مه آینده نخواهید بود! کریستوفر والر، میشل بومن، و کوین هَسِت — که همگی امیدوارند به عنوان رییس بعدی فدرال رزرو انتخاب شوند — همچنان طرفدار کاهش نرخ بهره‌اند.

همچنین باید پرسید چگونه می‌توان به‌طور معتبر ادعا کرد که تورم به شکلی پایدار در مسیر هدف قرار دارد، وقتی تورم سالانهٔ PCE — شاخص ترجیحی خود فدرال رزرو — در سپتامبر به ۲.۸ درصد رسیده که بالاترین میزان از آوریل ۲۰۲۴ بوده است؟ آن هم در شرایطی که فشارهای قیمتی ناشی از تعرفه‌ها هنوز در قیمت ها به صورت کامل بازتاب نیافته است. و چگونه می‌توان اعتبار فدرال رزرو در مبارزه با تورم را حفظ کرد در حالی که هم‌زمان این‌طور به نظر میرسد که بانک مرکزی در تلاش است بازار سهامی را که با امید پول ارزان‌تر رشد کرده، راضی نگه دارد؟

با وجود همه این مسائل، انتظار داشته باشید فدرال رزرو در پایان نشست دو روزهٔ چهارشنبه، سومین کاهش نرخ بهرهٔ امسال را اعلام کند. پاول احتمالاً در کنفرانس خبری آن روز نیز اشاره خواهد کرد که این نهاد آماده است در سال ۲۰۲۶ نیز – به جز در حالتی که تورم به‌طور قابل توجهی افزایش یابد - نرخ‌ها را بیشتر پایین بیاورد.

آشوب در بازار اوراق قرضه؟!

با اینکه سرمایه‌گذاران سهام ظاهراً داده‌هایی را که نشان می‌داد بازار کار هنوز قوی است و تورم همچنان بالاست نادیده گرفته‌اند، بازار اوراق قرضه به‌طور آهسته اما پیوسته نارضایتی خود از اقدام احتمالی بانک مرکزی را نشان می‌دهد. بازده اوراق ده‌ساله روز جمعه ۳ واحد پایه افزایش یافت. همچنین به یاد داشته باشید که طلا از آغاز ۲۰۲۵ تا کنون حدود ۶۰ درصد رشد کرده است. این‌ها نشانهٔ وحشت نیستند، اما حاکی از بازاری هستند که هرچه بیشتر نسبت به تمایل فدرال برای تسهیل سیاست در محیطی که هیچ شباهتی به تورم پایین ندارد، احساس نگرانی می‌کند و لذا هم از یکسو بازدهی بالاتری برای خرید بدهی دولت فدرال طلب می کند و هم به عنوان یک پوشش ریسک ورشکستگی یا نکول دولت آمریکا به خرید طلا ادامه می دهد.

تاثیر منفی آغاز دوباره چرخه افزایش نرخ بهره در ژاپن

عامل دیگر فشار فروش بر اوراق خزانه‌داری آمریکا، انتظار فراگیری است که بانک ژاپن در ۱۹ دسامبر نرخ بهره را افزایش خواهد داد. چنین اقدامی بازده اوراق ژاپن را بالا برده و می‌تواند سرمایه را از اوراق خزانه آمریکا خارج کند؛ زیرا ژاپن یکی از بزرگ‌ترین طلبکاران خارجی آمریکاست. به یاد داشته باشید که کاهش قابل توجه فاصلهٔ بازده ۱۰ سالهٔ آمریکا–ژاپن در اواخر ۲۰۰۷ و نیمهٔ نخست ۲۰۰۸ پیش از بحران مالی جهانی رخ داد که نهایتاً در سپتامبر ۲۰۰۸ فوران کرد. هیچ‌کس انتظار تکرار آن دوره را ندارد، اما این شباهت تاریخی یادآور می‌شود که تغییر در شکاف بازده جهانی می‌تواند پیامدهای عمیقی برای شرایط مالی آمریکا داشته باشد.

کوین هست؛ یک کبوتر تندرو!

در نهایت، آنچه بر تفکر فدرال تأثیر می‌گذارد، باور رو‌به‌رشد در بازارهای مالی است که کوین هَسِت — مدیر فعلی شورای اقتصاد ملی ترامپ — گزینهٔ مورد علاقه رئیس‌جمهور برای جانشینی پاول در ریاست فدرال است. در حالی که همهٔ نامزدهای اصلی در رسانه‌ها بر آمادگی خود برای کاهش نرخ بهره تأکید کرده‌اند، هَسِت بسیار فراتر رفته و آشکارا فراخوان به چندین بار کاهش نرخ داده، آن هم بدون اشاره جدی به ریسک‌های تورمی.

بازارها این را کاملاً متوجه شده‌اند. اگر هَسِت منصوب شود و به‌طور تهاجمی در هماهنگی نزدیک با خزانه‌داری سیاست‌های انبساطی را پیش ببرد، نتیجه محتمل، شیبی بسیار بیشتر در منحنی بازده خواهد بود — دقیقاً همان سناریویی که کسری بودجه را بدتر و اقتصاد را بی‌ثبات می‌کند.

اما ریسک مخالف نیز وجود دارد. اگر هَسِت — یا هر منصوب دیگری — نرخ‌ها را به همان سرعتی که ترامپ می‌خواهد کاهش ندهد، ممکن است شاهد تکرار آشوب‌های دورهٔ اول ریاست‌جمهوری او باشیم. در آن زمان، پاول با توصیهٔ استیون منوچین به ریاست منصوب شد، اما با انتقادهای شدید ترامپ مواجه شد، زیرا نرخ‌ها را به اندازه کافی سریع کاهش نمی‌داد تا به انتخابات ۲۰۲۰ کمک کند. ترامپ حتی علیه خود منوچین هم موضع گرفت به خاطر اینکه پاول را به او پیشنهاد داده بود. تکرار همان نمایش، این بار با رئیس جدید و وزیر خزانه‌داری اسکات بسنت، موجب نااطمینانی تازه در بازار اوراق و منبعی دیگر برای نوسان در چشم‌انداز سیاستی پیچیده کنونی خواهد شد.