مقالات
با مقالات CYCFX همراه شوید و از آخرین اخبار و تحولات بازارهای مالی مطلع شوید.
تخریب تقاضا در بازار نفت و انرژی های جایگزین
یکی از مهمترین مفاهیم برای درک بازار نفت در شرایط یک شوک بزرگ ژئوپلیتیکی در سمت عرضه، «تخریب تقاضا» (Demand Destruction) است. این مفهوم همچنین یکی از دلایل اصلی آن است که چرا قیمت نفت با وجود ابعاد گسترده اختلال فعلی، به اندازهای که ممکن است انتظار داشته باشیم افزایش نیافته است. بر اساس برآوردهای موسسه JPMorgan، در جریان جنگ ایران حدود ۱۰ میلیون بشکه در روز از عرضه جهانی نفت مختل شده است. با این حال، ذخایر جهانی نفت خام و فرآوردههای پالایشی تنها حدود ۵۵۵ میلیون بشکه کاهش یافتهاند؛ رقمی که بسیار کمتر از برآورد اولیه این بانک است. همزمان، تقاضای جهانی نفت حدود ۴.۴ میلیون بشکه در روز پایینتر از سطح یک سال قبل قرار دارد. به گفته JPMorgan، بازار توانسته یک شوک عظیم در سمت عرضه را جذب کند، زیرا بخش بسیار بیشتری از این شوک از طریق «تخریب تقاضا» و بخش بسیار کمتری از طریق کاهش ذخایر جذب شده است. اما تخریب تقاضا دقیقاً چیست؟ به زبان ساده، تخریب تقاضا زمانی اتفاق میافتد که قیمتهای بالا، کمبود یا اختلال اقتصادی، مصرفکنندگان و کسبوکارها را مجبور میکند نفت کمتری مصرف کنند. برای نمونه، بنزین را در نظر بگیرید. اگر قیمت بنزین بهطور متوسط افزایش پیدا کند، مصرفکنندگان ممکن است هزینه اضافی را بپذیرند. اما اگر قیمتها برای مدت طولانی در سطوح بسیار بالا باقی بمانند، رفتار مصرفکنندگان تغییر میکند. مردم کمتر رانندگی میکنند، چند سفر را در یک سفر ادغام میکنند، بیشتر از حملونقل عمومی استفاده میکنند، سفرهای غیرضروری را به تعویق میاندازند، خودروهای کممصرفتر خریداری میکنند یا روند حرکت به سمت خودروهای برقی را سرعت میبخشند. تمام این واکنشها به معنای کاهش مصرف فرآوردههای نفتی است. همین فرآیند در حملونقل تجاری نیز رخ میدهد. افزایش قیمت گازوئیل هزینه فعالیت کامیونها، اتوبوسها، کشتیها و سایر وسایل نقلیه سنگین را افزایش میدهد. شرکتهای حملونقل در واکنش، مسیرها را بهینه میکنند، محمولهها را تجمیع میکنند، فعالیتهای کمحاشیه را کاهش میدهند و در نهایت بخشی از هزینههای بالاتر را به مصرفکنندگان منتقل میکنند. هرچه حملونقل گرانتر شود، تقاضا برای کالاها و خدماتی که نیازمند حملونقل هستند نیز میتواند کاهش پیدا کند. هواپیمایی نمونه دیگری است. شرکتهای هواپیمایی نمیتوانند افزایش شدید قیمت سوخت جت را نادیده بگیرند. آنها ممکن است قیمت بلیتها را افزایش دهند، تعداد پروازها را کاهش دهند، مسیرهای کمتقاضا را لغو کنند یا از هواپیماهای کممصرفتر استفاده کنند. در نهایت، افزایش قیمت بلیت موجب کاهش تقاضای مسافران و در نتیجه کاهش مصرف سوخت جت میشود. این پدیده در صنعت میتواند حتی اثر ثانویه قویتری ایجاد کند. نفت و فرآوردههای نفتی در بسیاری از فرآیندهای صنعتی بهعنوان نهاده مورد استفاده قرار میگیرند. هنگامی که هزینه انرژی به اندازه کافی افزایش پیدا کند، کارخانهها ممکن است تولید خود را کاهش دهند، برنامههای توسعه را به تعویق بیندازند یا موقتاً فعالیتهای انرژیبر را متوقف کنند. کاهش فعالیت صنعتی نیز به معنای کاهش مصرف نفت است. این مسئله یک مکانیسم بازخورد مهم در بازار نفت ایجاد میکند: شوک عرضه ابتدا قیمتها را افزایش میدهد. قیمتهای بالاتر سپس بخشی از تقاضایی را که در وهله اول موجب کمبود شده بود از بین میبرند. با کاهش تقاضا، کسری فیزیکی بازار کوچکتر میشود. در نتیجه، برای جذب کل شوک عرضه نیازی به کاهش به همان اندازه بزرگ در ذخایر نیست. موسسه JPMorgan می گوید به نظر میرسد دقیقاً همین اتفاق اکنون در حال رخ دادن است. طبق تحلیل این موسسه قیمت برنت از آغاز جنگ بهطور متوسط حدود ۹۴ دلار بوده است؛ رقمی که با توجه به ابعاد عظیم اختلال در عرضه، نسبتاً محدود محسوب میشود. این بانک بخشی از این واکنش نسبتاً محدود قیمت را به نقش بسیار بزرگتر تخریب تقاضا نسبت میدهد. البته تخریب تقاضا محدودیتهایی نیز دارد: در کوتاهمدت، تقاضای نفت نسبتاً کمکشش است، زیرا مردم و شرکتها نمیتوانند خودروها، کامیونها، هواپیماها، کشتیها و ماشینآلات صنعتی خود را بلافاصله با گزینههای دیگری جایگزین کنند. همین مسئله میتواند موجب جهش شدید اولیه قیمت نفت شود. اما با گذشت زمان، کشش تقاضا افزایش پیدا میکند. مصرفکنندگان رفتار خود را تغییر میدهند. شرکتها شبکههای لجستیکی خود را بازطراحی میکنند. صنایع شدت مصرف انرژی خود را کاهش میدهند. دولتها ذخایر استراتژیک را آزاد میکنند یا استفاده از سوختهای جایگزین را تشویق میکنند. همچنین سرمایهگذاری در انرژیهای جایگزین افزایش مییابد. به همین دلیل، یک شوک نفتی طولانیمدت میتواند در نهایت برای تولیدکنندگان نفت نتیجهای معکوس داشته باشد. هرچه قیمت نفت برای مدت طولانیتری بالا بماند، انگیزه برای کاهش وابستگی به نفت نیز بیشتر میشود. بحران ژئوپلیتیکی کنونی بنابراین میتواند پیامدهایی بسیار فراتر از قیمت لحظهای نفت برنت داشته باشد. اگر جنگ و اختلال در مسیرهای اصلی انتقال انرژی ادامه پیدا کند، دولتها و شرکتها انگیزه بیشتری برای متنوعسازی زنجیرههای تأمین، افزایش ذخایر استراتژیک، برقیسازی حملونقل و سرمایهگذاری در منابع انرژی داخلی یا جایگزین خواهند داشت. این گذار هماکنون نیز قابل اندازهگیری است. آژانس بینالمللی انرژی برآورد میکند که خودروهای برقی در سال ۲۰۲۵ حدود ۱.۷ میلیون بشکه در روز از تقاضای نفت را حذف کردهاند. بر اساس سناریوی سیاستهای فعلی این آژانس، این رقم میتواند تا سال ۲۰۳۰ به حدود ۵ میلیون بشکه در روز و تا سال ۲۰۳۵ به حدود ۹ میلیون بشکه در روز برسد. اینجا یک پارادوکس استراتژیک مهم شکل میگیرد: تلاش طولانیمدت هر تولیدکننده بزرگ یا بازیگر ژئوپلیتیکی برای استفاده از اختلال در عرضه نفت بهعنوان ابزار فشار، میتواند انگیزه مصرفکنندگان و کشورهای واردکننده را برای کاهش وابستگی به نفت افزایش دهد. هرچه نفت بهعنوان منبعی برای تأمین امنیت انرژی غیرقابلاعتمادتر شود، منطق اقتصادی برای متنوعسازی منابع انرژی نیز قویتر خواهد شد. بنابراین، اگر اقدامات ایران را منشأ اصلی اختلال فعلی در عرضه نفت در نظر بگیریم، پیامد بلندمدت آن میتواند بسیار فراتر از شوک فعلی قیمت نفت باشد. اختلال طولانیمدت لزوماً اهمیت استراتژیک نفت را برای همیشه افزایش نمیدهد؛ بلکه میتواند روند جستوجو برای منابع جایگزین را تسریع کرده و نقش نفت را در حملونقل و امنیت انرژی کاهش دهد. البته این به آن معنا نیست که قیمت نفت طی یک دهه آینده لزوماً سقوط خواهد کرد. نفت همچنان برای حملونقل، صنایع پتروشیمی و بسیاری از کاربردهای صنعتی یک کالای مهم باقی خواهد ماند. اما با گسترش برقیسازی، سوختهای جایگزین و فناوریهای جدید انرژی، اهمیت استراتژیک نفت میتواند به شکل قابلتوجهی کاهش پیدا کند. از این منظر، پیامد نهایی یک شوک نفتی طولانیمدت میتواند کاملاً پارادوکسیکال باشد: تلاش برای افزایش اهمیت استراتژیک نفت از طریق ایجاد اختلال در عرضه، ممکن است همان گذار فناورانه و اقتصادی را تسریع کند که در نهایت اهمیت نفت را کاهش میدهد.
جنگ ایران؛ رشد و توزیع ثروت و درآمد مصرفکننده آمریکایی و چالش فدرال رزرو
با وجود افزایش مجدد فشارهای تورمی در نتیجه شوک انرژی، وضعیت مالی خانوارهای آمریکایی همچنان نسبت به یک سال گذشته بهتر است. آخرین دادههای درآمد و ثروت خانوارها نشان میدهد که در سطح کلان، مصرفکننده آمریکایی توانسته است افزایش هزینههای زندگی را جذب کند، بدون آنکه در مجموع با کاهش ثروت مالی مواجه شود. با این حال، یک نکته بسیار مهم وجود دارد: این بهبود بههیچوجه بهطور مساوی میان خانوارهای آمریکایی توزیع نشده است و بخش قابلتوجهی از افزایش ثروت نصیب خانوارهایی شده که مالک سهام و سایر داراییهای مالی هستند. مهمترین شواهد در بخش درآمد خانوار مشاهده میشود. بر اساس آخرین دادههای اداره سرشماری آمریکا، درآمد واقعی میانه خانوار در فاصله سالهای ۲۰۲۴ تا ۲۰۲۵ حدود ۲.۶ درصد افزایش یافته و به حدود ۸۷,۴۶۰ دلار رسیده است. درآمد واقعی میانه خانوار پس از کسر مالیات نیز حدود ۳.۱ درصد افزایش داشته است. بنابراین، با وجود کاهش بخشی از قدرت خرید خانوارها در اثر تورم، خانوار معمولی آمریکایی در مجموع درآمد تعدیلشده با تورم بیشتری نسبت به یک سال قبل داشته است. البته دادههای جدیدتر مربوط به دستمزدها تصویر ضعیفتری ارائه میکنند. دستمزد واقعی ساعتی در آخرین دوره یکساله حدود 0.3% کاهش یافته، در حالی که دستمزد واقعی هفتگی به همین میزان افزایش یافته که ناشی از افزایش ساعت های کار در هفته بوده است. بنابراین نباید افزایش درآمد خانوار را به معنای شتاب قدرتمند قدرت خرید نیروی کار تفسیر کرد. تورم بخش بزرگی از افزایش اسمی دستمزدها را جذب کرده است. با این حال، دادههای گستردهتر درآمد خانوار نشان میدهد که آمریکاییها در مجموع همچنان از نظر مالی در موقعیت بهتری نسبت به یک سال قبل قرار دارند. اما داستان اصلی در بخش دارایی و ثروت خانوارهاست. بر اساس آخرین دادههای حسابهای مالی فدرال رزرو، ارزش خالص داراییهای خانوارها و مؤسسات غیرانتفاعی آمریکایی در سهماهه دوم سال ۲۰۲۶ با یک جهش حدود ۱۲.۸ تریلیون دلاری تنها در یک فصل به بالاترین سطح تاریخ به رکورد تاریخی در سطح ۱۹۵.۹ تریلیون دلار رسیده است. اما این رقم نیازمند تفسیر دقیق است. بخش عمده این افزایش نه از محل افزایش حقوق یا افزایش پسانداز خانوارها، بلکه از محل رشد ارزش داراییهای مالی و واقعی ایجاد شده است. حدود ۱۰.۷ تریلیون دلار از افزایش سهماهه ثروت خانوارها ناشی از رشد ارزش سهام شرکتها بوده و حدود ۱.۱ تریلیون دلار نیز به افزایش ارزش املاک مربوط میشود. این دقیقاً همان نقطهای است که باید هنگام ارزیابی وضعیت مالی مصرفکننده آمریکایی به آن توجه کرد. خانوارهای آمریکایی روی کاغذ بهمراتب ثروتمندتر شدهاند، اما بخش عمده این انباشت ثروت حاصل افزایش ارزش داراییها، بهویژه سهام، بوده است؛ نه افزایش مشابه در درآمد حاصل از کار. رشد قدرتمند بازار سهام آمریکا در سالهای اخیر نقش بسیار مهمی در رساندن ارزش خالص داراییهای خانوارها به سطوح بیسابقه داشته است. اما این ثروت بههیچوجه بهطور مساوی توزیع نشده است. مالکیت سهام در آمریکا بهشدت متمرکز است. خانوارهای ثروتمند سهم بسیار بزرگتری از سهام شرکتها، کسبوکارها و سایر داراییهای مالی را در اختیار دارند. بنابراین هنگامی که بازار سهام بهشدت رشد میکند، ارزش خالص داراییهای کل خانوارهای آمریکایی میتواند در عرض چند ماه تریلیونها دلار افزایش پیدا کند، در حالی که میلیونها خانوار عملاً سهم چندانی از این افزایش مستقیم در داراییهای مالی خود دریافت نمیکنند. همین مسئله پارادوکس مهم اقتصاد آمریکا را توضیح میدهد. از یک طرف، تورم، بهویژه در نتیجه شوک انرژی، هزینههای خانوار را افزایش داده و قدرت خرید را کاهش میدهد. از طرف دیگر، رشد قیمت سهام ارزش داراییهای خانوارها را افزایش میدهد. برای خانوارهایی که در بازار سهام حضور قابلتوجهی دارند، اثر دوم میتواند حتی بیش از اثر افزایش هزینههای زندگی باشد. اما برای خانوارهایی که داراییهای مالی محدودی دارند، افزایش قیمت انرژی و مواد غذایی فشار بسیار بیشتری ایجاد میکند، زیرا آنها از افزایش قیمت داراییها به همان میزان بهرهمند نمیشوند. در نتیجه، شکاف مهمی میان «درآمد حاصل از کار» و «ثروت حاصل از داراییها» در حال شکلگیری است. کارگر آمریکایی لزوماً به این دلیل احساس ثروتمندتر شدن نمیکند که حقوق او افزایش چشمگیری داشته است. در عوض، بسیاری از خانوارها، بهویژه خانوارهایی که در بازار سهام و املاک حضور قابلتوجهی دارند، از افزایش ارزش داراییهایی بهرهمند شدهاند که طی سالهای گذشته انباشته کردهاند. بنابراین رشد ارزش خالص داراییهای خانوارها بیش از آنکه صرفاً منعکسکننده افزایش قدرت درآمدزایی آنها باشد، منعکسکننده افزایش قیمت داراییها نیز هست. این تفاوت برای درک رفتار مصرفکننده آمریکایی و سیاست پولی اهمیت زیادی دارد. رکورد ثروت خانوارها میتواند از طریق «اثر ثروت» به حمایت از مصرف کمک کند، حتی زمانی که رشد واقعی دستمزدها چندان قدرتمند نیست. خانواری که ارزش سبد سهام و ملک آن افزایش یافته، ممکن است احساس امنیت مالی بیشتری داشته باشد و حتی در شرایط افزایش قیمتها نیز تمایل بیشتری به مصرف نشان دهد. بنابراین، داستان مصرفکننده آمریکایی را نمیتوان صرفاً با عبارت «تورم قدرت خرید را کاهش داده است» توضیح داد. در عین حال، نمیتوان آن را نیز داستانی از افزایش یکنواخت رفاه برای تمام خانوارهای آمریکایی دانست. تصویر دقیقتر این است که خانوارهای آمریکایی در مجموع، با وجود شوک تورمی ناشی از انرژی، نسبت به یک سال قبل از وضعیت مالی بهتری برخوردارند؛ اما این بهبود بهشدت نابرابر است و بخش قابلتوجهی از افزایش ثروت خانوارها از رشد قیمت داراییها، بهویژه سهام، ناشی شده است و نه از رشد قدرتمند دستمزدهای واقعی. این تمایز اهمیت زیادی دارد. اقتصاد آمریکا میتواند همزمان با فشار تورمی بر بودجه خانوارها و کاهش قدرت خرید، شاهد ثبت رکوردهای جدید در ثروت خانوارها باشد. این دو واقعیت متناقض نیستند؛ زیرا بر بخشهای متفاوتی از ترازنامه خانوارها و، مهمتر از آن، بر بخشهای متفاوتی از جامعه آمریکا تأثیر میگذارند. اثر ثروت؛ حلقهای که فدرال رزرو نمیتواند نادیده بگیرد برای فدرال رزرو، رکورد ثروت خانوارها فقط یک آمار مثبت نیست؛ بخشی از سازوکار انتقال سیاست پولی است. رابطه را میتوان اینگونه خلاصه کرد: نرخ بهره پایینتر ارزشگذاری بالاتر سهام و املاک افزایش ثروت خانوار افزایش اعتماد و مصرف تقاضای قویتر فشار تورمی بیشتر. این همان چیزی است که به آن Wealth Effect میگوییم. اما این رابطه در جهت معکوس نیز کار میکند: نرخ بهره بالاتر فشار بر ارزشگذاری داراییها کاهش ثروت خانوار کاهش اعتماد و مصرف کاهش تقاضا کاهش فشار تورمی. بنابراین، فدرال رزرو برای کنترل تورم فقط از کانال وام و هزینه تأمین مالی عمل نمیکند بلکه قیمت داراییها نیز بخشی از کانال انتقال سیاست پولی است. این مسئله در شرایط فعلی اهمیت بیشتری پیدا کرده است. ثروت خانوارهای آمریکایی به رکورد ۱۹۵.۹ تریلیون دلار رسیده و حدود ۱۰.۷ تریلیون دلار از افزایش اخیر ثروت تنها در یک فصل از محل رشد ارزش سهام ایجاد شده است. یعنی بخشی از قدرت مصرف امروز آمریکا به عملکرد بازار داراییها وابسته است. در نتیجه، اگر به دلیل تداوم فشارهای تورمی ناشی از شوک بهای انرژی در اثر جنگ ایران و بسته شدن تنگه هرمز، فدرال رزرو برای مقابله با تورم مجبور شود نرخها را برای مدت طولانیتری بالا نگه دارد و یا افزایش بیشتری بدهد، اثر سیاست پولی فقط از طریق کاهش تقاضای اعتباری ظاهر نمیشود بلکه فشار بر ارزشگذاری سهام و سایر داراییها نیز میتواند بهتدریج وارد ترازنامه خانوارها و سپس وارد رفتار مصرفی آنها شود. اینجا یک ریسک دوطرفه شکل میگیرد. اگر بازار سهام همچنان صعودی باشد، افزایش ثروت میتواند بخشی از اثر انقباضی نرخهای بهره را خنثی کند و مصرف را مقاوم نگه دارد. در این حالت، فدرال رزرو ممکن است برای کاهش تقاضا به سیاست انقباضی طولانیتری نیاز داشته باشد. اما اگر بازار سهام بهطور معناداری اصلاح شود، همین سازوکار میتواند برعکس عمل کند: کاهش قیمت سهام کاهش ثروت کاهش اعتماد افزایش پسانداز کاهش مصرف کاهش تقاضا. در چنین شرایطی، حتی بدون افزایش شدید بیکاری، اقتصاد میتواند با کاهش قابلتوجه تقاضای داخلی مواجه شود. بنابراین برای فدرال رزرو، مسئله فقط این نیست که «تورم چقدر بالاست؟» بلکه این است که «قدرت مصرفکننده تا چه اندازه به قیمت داراییها وابسته شده است؟» این نکته در تفسیر سیاست پولی اهمیت زیادی دارد. بازار سهام صعودی میتواند بخشی از اثر انقباضی سیاست پولی را خنثی کند و به همین صورت بازار سهام نزولی میتواند همان سیاست را بهمراتب انقباضیتر کند. به همین دلیل، رکورد ثروت خانوارهای آمریکایی را نباید صرفاً نشانه قدرت اقتصاد دانست. این رکورد همزمان میتواند نشاندهنده حساسیت بیشتر اقتصاد آمریکا به یک اصلاح جدی در بازار داراییها باشد. در نهایت، زنجیرهای که باید زیر نظر داشت این است: فدرال رزرو نرخ های بهره قیمت دارایی ها ثروت خانوارها تورم مصرف کننده و اگر این زنجیره در جهت معکوس حرکت کند، اثری که امروز به حمایت از اقتصاد کمک میکند، میتواند فردا به کانال انتقال رکود تبدیل شود.
فدرال رزرو؛ پیام هاوکیشتر برای ۲۰۲۶
تصمیم جدید فدرال رزرو تصویری هاوکیشتر از مسیر سیاست پولی آمریکا ارائه میدهد. اگرچه نرخ بهره در جلسه اخیر ۲۵ واحد پایه افزایش یافت و به محدوده ۳.۷۵ تا ۴ درصد رسید، مهمترین پیام بازار نه خود افزایش نرخ، بلکه تغییر قابل توجه در «نمودار نقطهای» یا همان دات پلات بود؛ تغییری که نشان میدهد سیاستگذاران آمریکایی احتمالاً برای کاهش سریع نرخ بهره در سالهای آینده آماده نیستند. میانه پیشبینی اعضای فدرال رزرو برای نرخ بهره در پایان سال ۲۰۲۶ از ۳.۸ درصد در ماه ژوئن به ۴.۱ درصد افزایش یافته است. این سطح عملاً به معنای آن است که اعضای فدرال رزرو، در کنار افزایش فعلی، یک افزایش ۲۵ واحد پایهای دیگر را نیز در مسیر سیاست پولی خود برای سال ۲۰۲۶ در نظر گرفتهاند. اما پیام مهمتر در افق بلندتر دیده میشود. پیشبینی نرخ بهره برای سالهای ۲۰۲۷ و ۲۰۲۸ هر کدام ۵۰ واحد پایه افزایش یافته و به ترتیب به ۴.۱ و ۳.۹ درصد رسیده است. بنابراین، فدرال رزرو اکنون مسیر نرخ بهره بالاتری را برای چند سال آینده ترسیم میکند؛ موضوعی که نشاندهنده کاهش فضای مانور برای کاهش نرخ بهره است. دلیل این تغییر نیز روشن است. برآورد رشد اقتصادی آمریکا برای ۲۰۲۶ به ۲.۳ درصد افزایش یافته، در حالی که نرخ بیکاری ۴.۱ درصد پیشبینی شده است. همزمان، پیشبینی تورم PCE از ۳.۶ به ۳.۷ درصد و Core PCE از ۳.۳ به ۳.۴ درصد افزایش یافته است. ترکیب رشد مقاوم، بازار کار نسبتاً قوی و تورم بالاتر از برآورد قبلی، به فدرال رزرو اجازه میدهد سیاست پولی انقباضیتری را حفظ کند. پیامد برای دلار از منظر بازار، این تغییر در مجموع به نفع دلار آمریکا و بازدهی اوراق خزانه است. نرخهای بهره بالاتر برای مدت طولانیتر، بازده واقعی داراییهای دلاری را افزایش داده و هزینه فرصت نگهداری طلا را بالا میبرد. بنابراین، در صورت تداوم این انتظارات، طلا در کوتاهمدت با یک عامل بنیادی منفی مواجه خواهد بود. با این حال، واکنش طلا الزاماً خطی نخواهد بود. با توجه به اینکه بازار پیش از اعلام تصمیم، افزایش نرخ بهره و حتی بخش مهمی از تغییرات نمودار نقطهای را در قیمتها لحاظ کرده بود، امکان دارد واکنش اولیه طلا محدود یا حتی معکوس شود. به همین دلیل، رفتار بازدهی اوراق ۱۰ ساله و شاخص دلار در ساعات و روزهای پس از تصمیم اهمیت بیشتری از خود تصمیم خواهد داشت. برای طلا، نقطه کلیدی این است که آیا بازده واقعی آمریکا واقعاً به سمت بالا حرکت خواهد کرد یا خیر. اگر بازدهی اوراق افزایش یابد و دلار نیز تقویت شود، فشار نزولی بر طلا افزایش خواهد یافت. در مقابل، اگر بازار پیام فدرال رزرو را تا حد زیادی پیشخور کرده و بازدهی اوراق نتواند رشد کند، طلا میتواند بخشی از فشار اولیه را خنثی کند. در مجموع، پیام این جلسه را باید «نرخ بهره بالاتر برای مدت طولانیتر» دانست. این تحول در کوتاهمدت برای طلا یک ریسک نزولی محسوب میشود، اما مسیر بعدی طلا همچنان به واکنش دلار، بازده واقعی اوراق و مهمتر از همه، دادههای تورمی و بازار کار آمریکا وابسته خواهد بود.
سرد شدن بازار کار بریتانیا؛ چرا پوند میتواند در میانمدت به سمت 1.27 حرکت کند؟
گزارش جدید بازار کار بریتانیا بار دیگر نشان میدهد که اقتصاد این کشور با سرعت در حال از دست دادن شتاب خود است؛ موضوعی که میتواند استدلال برای افزایشهای متعدد نرخ بهره توسط بانک مرکزی انگلستان را تضعیف کند. اشتغال بخش خصوصی در ماه اوت 34 هزار نفر کاهش یافته و نسبت به سال گذشته نیز 0.8 درصد پایینتر قرار گرفته است. شرایط در بخش خدمات مصرفی، بهویژه خردهفروشی و هتلداری، حتی ضعیفتر است؛ بهگونهای که تعداد مشاغل در این بخشها با نرخ سالانه بیش از 3 درصد کاهش مییابد. در سایر بخشهای خصوصی نیز رشد اشتغال همچنان اندکی منفی است و مجموعه نظرسنجیهای مربوط به استخدام نشان میدهد که بازار کار بریتانیا عملاً در حال رکود است. ضعف بازار کار همزمان با کاهش فشارهای دستمزدی اهمیت ویژهای دارد. رشد دستمزد بخش خصوصی ظاهراً در محدوده 2.9 درصد به کف خود نزدیک شده و با حذف اثر ترکیب نیروی کار، حدود 3.3 درصد است. اگرچه دو آمار ماهانه اخیر اندکی قویتر بودهاند، اما هنوز شواهدی از بازگشت یک چرخه دستمزدی تورمی قدرتمند دیده نمیشود. این مسئله برای بانک مرکزی انگلستان اهمیت زیادی دارد. اگر رشد دستمزدها در محدوده فعلی باقی بماند، فشار تورمی میانمدت با هدف 2 درصدی بانک مرکزی سازگاری بیشتری خواهد داشت. بنابراین، حتی افزایش قیمت انرژی نیز لزوماً به شکلگیری موج دوم و پایدار تورم منجر نخواهد شد؛ زیرا بازار کار نسبت به دوره شوک انرژی ناشی از جنگ اوکراین بسیار ضعیفتر است. البته افزایش نرخ بهره در اواخر سال را نمیتوان کاملاً منتفی دانست، بهخصوص اگر قیمت انرژی برای مدت طولانی در سطوح بالا باقی بماند. با این حال، سناریوی پایه این است که بانک مرکزی انگلستان در نشستهای پیش رو موضع نسبتاً محتاطانهای اتخاذ کرده و نرخ بهره را تا سال آینده بدون تغییر نگه دارد. از منظر بازار ارز، این گزارش برای پوند مثبت نیست. کاهش اشتغال، ضعف تقاضای مصرفکننده و تعدیل رشد دستمزدها، فضای کمتری برای سیاست پولی انقباضی ایجاد میکند. در نتیجه، اگر دادههای اقتصادی آینده نیز همین روند را تأیید کنند، بازار احتمالاً به تدریج بخشی از انتظارات مربوط به افزایش نرخ بهره را از قیمت پوند خارج خواهد کرد. در چنین شرایطی، چشمانداز میانمدت GBP/USD میتواند نزولی باشد. با توجه به این گزارش، در صورت تداوم ضعف بازار کار و عدم شکلگیری یک موج تورمی جدید، احتمال حرکت تدریجی پوند به سمت محدوده 1.27 در میانمدت افزایش یافته است. البته تحقق این سناریو به مسیر دلار، سیاست فدرال رزرو و تحولات قیمت انرژی نیز وابسته خواهد بود. در مجموع، پیام اصلی گزارش امروز بازار کار بریتانیا این است: اقتصاد بریتانیا در حال سرد شدن است، فشار دستمزدی در حال کنترل شدن است و در نتیجه، توجیه اقتصادی برای یک چرخه جدید و طولانی افزایش نرخ بهره توسط BoE محدودتر شده است. این ترکیب، در میانمدت ریسک نزولی بیشتری برای پوند ایجاد میکند.
جنگ هرمز و بابالمندب؛ آیا ایران در حال فرسایش مالی دولتهای غربی است؟
جنگ ایران و آمریکا دیگر صرفاً یک رویارویی نظامی در خاورمیانه نیست؛ این جنگ بهتدریج در حال تبدیل شدن به یک شوک مالی و تورمی جهانی است. استراتژی ایران برای محدود کردن عبور نفت و انرژی از تنگه هرمز، در کنار گسترش فشار حوثیهای مورد حمایت تهران بر بابالمندب و مسیرهای صادراتی عربستان سعودی، یک اثر مهم دارد: افزایش پایدار قیمت انرژی و انتقال آن به تورم، نرخ بهره، هزینه استقراض دولتها و در نهایت رشد اقتصادی و از این منظر میتوان یک تز بسیار مهم را مطرح کرد: ایران با مختل کردن جریان انرژی، ممکن است در حال تحمیل یک جنگ مالی غیرمستقیم به دولتهای بهشدت بدهکار غرب باشد. البته این به معنای آن نیست که ایران بهتنهایی میتواند دولتهای آمریکا یا اروپا را ورشکست کند. اقتصاد آمریکا و اروپا بسیار بزرگتر از آن هستند و ابزارهای مالی متعددی در اختیار دارند. اما مسئله، «ورشکستگی» نیست؛ مسئله افزایش هزینه تأمین مالی، کاهش فضای مانور مالی و مجبور شدن دولتها و بانکهای مرکزی به انتخاب میان دو گزینه نامطلوب است: تورم بالا یا نرخ بهره بالا. نفت؛ سلاحی که به ترازنامه دولتها حمله میکند اختلال در هرمز مستقیماً عرضه نفت و گاز را تحت فشار قرار داده است. قیمت نفت برنت در روزهای اخیر مجدداً بالای ۱۰۰ دلار قرار گرفته و حتی به محدوده ۱۰۵ تا ۱۰۸ دلار رسیده است. همزمان، عبور و مرور دریایی از هرمز بهشدت کاهش یافته است. این موضوع برای غرب اهمیت ویژهای دارد، زیرا نفت گران تنها قیمت بنزین را افزایش نمیدهد. انرژی در تقریباً تمام زنجیره تولید حضور دارد: نفت و گاز ↑ → حملونقل ↑ → هزینه تولید ↑ → مواد غذایی و کالاها ↑ → تورم ↑ → دستمزدها و انتظارات تورمی ↑ → نرخ بهره ↑ در واقع ایران لازم نیست مستقیماً به اوراق خزانه آمریکا یا اوراق دولتهای اروپایی حمله کند. کافی است هزینه انرژی را برای مدت طولانی بالا نگه دارد تا بازار اوراق، خود این فشار را به دولتها منتقل کند. بانکهای مرکزی در یک تله سیاستگذاری اتفاق مهم این هفته دقیقاً همین مسئله است. بانک مرکزی اروپا در ۱۰ سپتامبر نرخ سپرده را ۲۵ واحد پایه افزایش داد و به ۲.۵ درصد رساند؛ این دومین افزایش نرخ ECB در سال جاری است. تورم منطقه یورو در ماه اوت به ۳.۳ درصد رسید و بانک مرکزی اروپا هشدار داده است که شوک انرژی میتواند تورم را برای مدت طولانی بالاتر از هدف ۲ درصد نگه دارد. اما مشکل اینجاست که افزایش نرخ بهره در چنین شرایطی الزاماً اقتصاد را سالمتر نمیکند. اگر منشأ تورم، تقاضای بیش از حد نباشد و عمدتاً از انرژی و اختلال در زنجیره عرضه ناشی شود، نرخ بهره بالاتر نمیتواند نفت بیشتری تولید کند، کشتیها را از هرمز عبور دهد یا گاز بیشتری به اروپا برساند. بنابراین بانک مرکزی با یک معضل کلاسیک stagflation یا رکود تورمی روبرو میشود: اقتصاد ضعیف + تورم بالا = بدترین محیط برای سیاست پولی. اگر نرخ بهره را افزایش دهد، رکود عمیقتر میشود. اگر نرخ بهره را افزایش ندهد، تورم ممکن است تثبیت شود و انتظارات تورمی از کنترل خارج شود. همین فشار اکنون در آمریکا نیز قابل مشاهده است. تورم تولیدکننده آمریکا در ماه اوت ۰.۴ درصد ماهانه و ۵.۴ درصد سالانه افزایش یافت و جهش هزینههای انرژی یکی از عوامل مهم آن بود. در نتیجه بازار احتمال افزایش مجدد نرخ بهره فدرال رزرو را افزایش داده است. بنابراین جنگ ایران عملاً میتواند بانکهای مرکزی غربی را وادار کند در زمانی که اقتصاد به حمایت نیاز دارد، سیاست پولی را سختتر کنند. بابالمندب؛ حلقه دوم محاصره انرژی اهمیت تحولات یمن دقیقاً در همینجا مشخص میشود. حوثیها اخیراً بندر استراتژیک المخا را تصرف کرده و در امتداد ساحل دریای سرخ به بابالمندب نزدیکتر شدهاند. این مسیر برای عربستان سعودی اهمیت فوقالعادهای دارد، زیرا عربستان برای کاهش وابستگی به هرمز میتواند بخشی از نفت خود را از طریق خط لوله شرق ـ غرب به بندر ینبع منتقل و سپس از مسیر دریای سرخ صادر کند. بنابراین اگر هرمز از شرق تحت فشار ایران باشد و بابالمندب از غرب تحت فشار حوثیها قرار گیرد، یک چنگال ژئوپلیتیکی علیه صادرات انرژی خلیج فارس شکل میگیرد. این موضوع برای واشنگتن بسیار مهم است، زیرا آمریکا اکنون مجبور میشود برای باز نگه داشتن دو مسیر استراتژیک، منابع نظامی و مالی بیشتری اختصاص دهد؛ در حالی که همزمان هزینه انرژی، تورم و بازده اوراق دولتی نیز افزایش یافته است. ایران و تغییر موازنه مذاکرات از این منظر، افزایش قیمت نفت فقط یک مسئله اقتصادی برای ایران نیست؛ بلکه میتواند به یک دارایی چانهزنی ژئوپلیتیک تبدیل شود. هرچه نفت گرانتر شود، هزینه ادامه جنگ برای آمریکا و متحدانش افزایش پیدا میکند. همزمان، فشار تورمی بر مصرفکنندگان آمریکایی و اروپایی بیشتر میشود، هزینه حملونقل و تولید بالا میرود و بانکهای مرکزی مجبور میشوند میان حمایت از رشد و مبارزه با تورم یکی را انتخاب کنند. در چنین شرایطی، تهران میتواند وارد مذاکرات شود و عملاً این پیام را منتقل کند: اگر میخواهید نفت ارزانتر شود، باید ریسک ژئوپلیتیک و محدودیتهای انرژی کاهش پیدا کند. این یک اهرم مهم است. ایران حتی بدون آنکه بتواند برای همیشه هرمز را کاملاً ببندد، میتواند با ایجاد ریسک، نااطمینانی، افزایش هزینه بیمه و کاهش عبور کشتیها قیمت ریسک را بالا نگه دارد. حوثیها نیز میتوانند همین منطق را در بابالمندب اعمال کنند. سناریوی خطرناک برای سالهای آینده اگر این وضعیت چند ماه ادامه پیدا کند، مسئله از «شوک نفتی» به «شوک مالی» تبدیل خواهد شد. نفت بالای ۱۰۰ دلار → تورم بالا → نرخ بهره بالا → بازده اوراق بالا → هزینه خدمات بدهی دولتها بالا → فضای مالی کمتر → رشد اقتصادی ضعیفتر → رکود احتمالی. این چرخه برای دولتهایی که همین حالا بدهی بسیار سنگینی دارند، خطرناک است. به همین دلیل، شاید مهمترین دستاورد استراتژیک ایران در این جنگ نه تصرف سرزمین و نه حتی نابودی مستقیم زیرساختهای دشمن، بلکه افزایش هزینه اقتصادی ادامه جنگ برای طرف مقابل باشد. با این حال، این استراتژی یک شمشیر دولبه است. قیمت نفت بالا برای ایران نیز هزینه دارد و میتواند کشورهای مصرفکننده را علیه تهران متحدتر کند، تولیدکنندگان رقیب را فعال کند و فشار اقتصادی داخلی را افزایش دهد. بنابراین ایران باید بین «حداکثر کردن فشار» و «نگه داشتن درِ مذاکره باز» تعادل برقرار کند. اما در شرایط کنونی، یک واقعیت مهم تغییر کرده است: هرچه نفت گرانتر و مسیرهای هرمز و بابالمندب ناامنتر شوند، هزینه ادامه وضعیت موجود برای آمریکا و اروپا افزایش مییابد و ارزش یک توافق برای طرف مقابل بیشتر میشود. از این منظر، ایران ممکن است در مذاکرات آینده با یک اهرم بسیار قدرتمندتر وارد شود: نه فقط قدرت نظامی، بلکه توانایی تأثیرگذاری بر قیمت انرژی، تورم جهانی، نرخ بهره و هزینه تأمین مالی دولتهای غربی. و این شاید مهمترین بعد مالی جنگ باشد؛ جنگی که میدان اصلی آن دیگر فقط خلیج فارس نیست، بلکه بازار نفت، بازار اوراق و ترازنامه دولتهای غربی نیز به میدان نبرد آن تبدیل شدهاند.
جهش بهای نفت و تاثیر آن روی تورم تولیدکننده در آمریکا
تورم تولیدکننده آمریکا در ماه اوت بار دیگر شتاب گرفت و اگرچه افزایش ماهانه شاخص قیمت تولیدکننده (PPI) مطابق انتظار اقتصاددانان بود، جزئیات گزارش نشان میدهد فشارهای تورمی همچنان جدی هستند؛ موضوعی که میتواند تصمیم فدرال رزرو درباره نرخ بهره را پیچیدهتر کند. بر اساس دادههای وزارت کار آمریکا، شاخص PPI در ماه اوت ۰.۴ درصد نسبت به ماه قبل افزایش یافت؛ در حالی که در ماه ژوئیه رشد آن پس از بازبینی به ۰.۱ درصد رسیده بود. نرخ سالانه PPI نیز از ۴.۸ درصد در ژوئیه به ۵.۴ درصد در اوت افزایش یافت. مهمترین عامل این افزایش، جهش قیمت انرژی بود. شاخص انرژی در اوت ۴.۲ درصد رشد کرد و قیمت دیزل بهتنهایی ۲۴.۱ درصد افزایش یافت. قیمت بنزین، سوخت جت و نفت گرمایشی نیز افزایش قابلتوجهی داشتند. این جهشها در شرایطی اتفاق افتاده که تنشهای مربوط به جنگ آمریکا و ایران و اختلال در عرضه انرژی، قیمت نفت را به بالاتر از ۱۰۰ دلار در هر بشکه رسانده است. در بخش خدمات نیز فشارهای قیمتی کاملاً از بین نرفته است. هزینه خدمات حملونقل و انبارداری افزایش یافت و قیمت خدمات مسافرت هوایی نیز ۴.۲ درصد بالا رفت. هزینه خدمات بیمارستانی نیز رشد محسوسی داشت. بنابراین، مسئله فقط افزایش قیمت انرژی نیست و بخشی از فشار تورمی در خدمات نیز در حال انتقال به اقتصاد است. با این حال، تصویر تورم هسته اندکی آرامتر است. PPI هسته، که غذا و انرژی را حذف میکند، در اوت ۰.۲ درصد افزایش یافت و نرخ سالانه آن به حدود ۴.۶ درصد رسید. بنابراین، بخش قابلتوجهی از شتاب تورم کل همچنان به شوک انرژی مربوط میشود؛ اما تورم پایه نیز به اندازهای بالاست که نمیتوان آن را نادیده گرفت. مسئله اصلی برای فدرال رزرو اهمیت این گزارش در آستانه نشست ۱۵ و ۱۶ سپتامبر فدرال رزرو است. بازار اکنون با احتمال بیشتری روی افزایش نرخ بهره حساب میکند. پس از انتشار PPI، احتمال افزایش نرخ در نشست بعدی طبق ابزار CME FedWatch به حدود ۷۰ درصد رسید؛ اگرچه هنوز گزارش CPI اوت میتواند این انتظارات را تغییر دهد. در واقع، فدرال رزرو با یک تضاد کلاسیک مواجه است: از یک طرف، افزایش هزینه انرژی و کالاها خطر بازگشت تورم را افزایش داده است؛ از طرف دیگر، سیاست پولی بیش از حد انقباضی میتواند به رشد اقتصادی و بازار کار آسیب بزند. نکته مهمتر این است که اگر افزایش قیمت انرژی صرفاً یک شوک کوتاهمدت باشد، فدرال رزرو میتواند تا حدی از آن عبور کند. اما اگر قیمت بالای نفت برای مدت طولانی باقی بماند و به حملونقل، تولید، خدمات و در نهایت قیمت مصرفکننده منتقل شود، خطر «تورم ثانویه» افزایش خواهد یافت. واکنش بازار بازارها به گزارش PPI واکنش محتاطانهای نشان دادند. افزایش بازدهی اوراق خزانهداری و تقویت دلار در کنار افت بازار سهام نشان داد که سرمایهگذاران احتمال سیاست پولی سختگیرانهتر را جدیتر گرفتهاند. شاخصهای اصلی سهام نیز در واکنش اولیه تحت فشار قرار گرفتند. برای بازار طلا، این ترکیب در کوتاهمدت اهمیت ویژهای دارد. افزایش انتظارات برای نرخ بهره بالاتر، همراه با رشد بازده واقعی و تقویت دلار، معمولاً به زیان طلاست. در مقابل، تداوم جنگ، افزایش قیمت انرژی و افزایش ریسک ژئوپلیتیک میتواند تقاضا برای داراییهای امن را تقویت کند. بنابراین، بازار طلا اکنون میان دو نیروی متضاد قرار گرفته است: تورم و جنگ → صعود نفت و تقاضای پناهگاه امن → حمایت از طلا اما PPI بالاتر و نرخ بهره بالاتر → رشد بازدهی و دلار → فشار بر طلا در نتیجه، مسیر بعدی طلا احتمالاً بیش از هر چیز به این بستگی دارد که CPI اوت و سپس اظهارات فدرال رزرو، کدامیک از این دو نیرو را غالب کنند. جمعبندی بازاری گزارش PPI اوت را نمیتوان یک غافلگیری بزرگ از نظر رقم ماهانه دانست؛ افزایش ۰.۴ درصدی مطابق انتظار بود. اما ترکیب دادهها نگرانکنندهتر است: تورم سالانه به ۵.۴ درصد رسیده، انرژی ۴.۲ درصد رشد کرده، دیزل جهش ۲۴.۱ درصدی داشته و برخی اجزای خدمات نیز افزایش محسوسی ثبت کردهاند. در نتیجه، پیام اصلی گزارش برای بازار این است: تورم آمریکا هنوز مهار نشده و شوک انرژی میتواند روند کاهش تورم را معکوس کند. اکنون CPI اوت اهمیت بسیار بیشتری پیدا کرده است. اگر CPI نیز نشانههای مشابهی از فشار قیمتی ارائه دهد، احتمالاً بازار نرخ بهره بالاتر برای مدت طولانیتر را قیمتگذاری خواهد کرد؛ سناریویی که در کوتاهمدت برای دلار و بازدهی اوراق مثبت و برای سهام و طلا چالشبرانگیز خواهد بود.
آیا انتظارهای تورمی واقعاً اهمیت دارند؟
در دنیای امروز، بحث درباره انتظارهای تورمی بیش از هر زمان دیگری داغ است؛ بهویژه آنکه جنگ اخیر خلیج فارس، فشارهای تورمی را تشدید کرده و توجه عمومی را به خود جلب نموده است. با این حال، پرسشی اساسی مطرح میشود: آیا این انتظارها بهتنهایی میتوانند تأثیر واقعی بر اقتصاد داشته باشند، یا صرفاً پدیدهای سطحی و بیاثر هستند؟ در عصر شبکههای اجتماعی و سیاستهای قطبیشده، فاصلهای عمیق میان گفتار و کردار مردم ایجاد شده است. انتظارهای تورمی امروزه بیش از پیش تحت تأثیر اخبار فوری، شایعات و واکنشهای هیجانی قرار گرفتهاند. در گذشته، این انتظارها بیشتر بر اساس دادههای اقتصادی و تجربیات واقعی شکل میگرفتند؛ اما امروز، شبکههای اجتماعی با انتشار سریع اطلاعات نادرست یا ناکامل، باعث میشوند که مردم تصوراتی افراطیتر و دور از واقعیت از تورم آینده داشته باشند. سیاستگذاران نباید این واقعیت را نادیده بگیرند که مکانیسم شکلگیری انتظارها دگرگون شده است. اهمیت انتظارهای تورمی به قدرت عمل وابسته است. مصرفکنندگان تنها زمانی میتوانند بر تورم تأثیر بگذارند که قدرت چانهزنی برای دستمزد داشته باشند یا رفتار هزینهکرد خود را بر اساس انتظار تورم بالاتر تغییر دهند. برای مثال، اگر کارگران به دلیل ترس از تورم آینده، درخواست دستمزدهای بالاتر کنند، این امر میتواند چرخه تورمی را تقویت نماید. اما اگر آنها صرفاً نگران باشند ولی توان تغییر شرایط را نداشته باشند، انتظارهای آنها بیاثر خواهد بود. شرکتها نیز در صورت داشتن قدرت تعیین قیمت یا تغییر استراتژیهای قیمتی خود بر اساس پیشبینی افزایش هزینهها، میتوانند بر تورم تأثیر گذارند. به عنوان نمونه، اگر تولیدکنندگان به دلیل انتظار تورم، قیمتهای خود را زودتر از موعد افزایش دهند، این امر میتواند فشارهای تورمی را تشدید کند. اما اگر آنها نتوانند یا نخواهند که اقدامی انجام دهند، انتظارهای آنها صرفاً نظری باقی خواهد ماند. سرمایهگذاران اما گروه کلیدی هستند؛ چرا که آنها بیش از سایرین قدرت و سرعت عمل دارند. انتظارهای تورمی در میان سرمایهگذاران میتواند بر قیمت داراییها و هزینه واقعی سرمایه تأثیر گذارد. برای مثال، اگر سرمایهگذاران انتظار تورم بالای داشته باشند، ممکن است به سمت داراییهایی چون طلا، املاک یا سهام شرکتهای مقاوم در برابر تورم روی آورند. این تغییرات میتواند بر بازارهای مالی و اقتصاد واقعی تأثیر بگذارد. در نهایت، انتظارهای تورمی بدون قدرت یا اراده عمل، بیاهمیت هستند. سیاستگذارانی که این انتظارها را به عنوان هدف مستقل در نظر میگیرند، ممکن است دچار خطاهای سیاستی متعددی شوند. به جای تمرکز صرف بر آمارهای انتظاری، باید به عوامل بنیادی اقتصاد مانند عرضه و تقاضا، هزینههای تولید و قدرت خرید مردم توجه کرد. در غیر این صورت، سیاستهای پولی و مالی ممکن است بر اساس دادههای غیرواقعی و هیجانی طراحی شوند که نتیجهای جز بیثباتی اقتصادی نخواهند داشت.
نرخ بازدهی اوراق آمریکا در آستانه ۵ درصد؛ بازارها آماده یک شوک نرخ بهره میشوند؟
بازارهای مالی در حال نزدیک شدن به نقطهای هستند که در آن مسئله اصلی دیگر «تورم» به معنای سنتی آن نیست، بلکه هزینه تأمین مالی دولت آمریکا، نرخ بهره واقعی و حجم عرضه اوراق خزانه به محرک اصلی بازارها تبدیل شده است. بازدهی اوراق ۱۰ساله آمریکا اکنون در محدوده ۴.۸ درصد قرار دارد و آزمایش سطح ۵ درصد بیش از آنکه یک سناریوی دور از دسترس باشد، به یک احتمال جدی تبدیل شده است. برای بازار سهام، مسئله مهم فقط عبور بازدهی از ۵ درصد نیست؛ بلکه سرعت حرکت و مدت ماندگاری آن در این سطوح اهمیت دارد. افزایش تدریجی نرخها میتواند توسط بازار جذب شود، اما جهش سریع نرخ بهره واقعی، ارزشگذاری سهام را تحت فشار قرار میدهد. این مسئله بهویژه برای سهام رشد-محور و شرکتهای فنآوری که بخش قابلتوجهی از ارزش آنها به جریانهای نقدی سالهای آینده وابسته است، اهمیت دارد. در چنین شرایطی، حتی اگر رشد اقتصادی آمریکا به دلیل سرمایهگذاری در هوش مصنوعی قدرتمند باقی بماند، افزایش نرخ تنزیل میتواند نسبت P/E بازار را محدود کند. از این منظر، سطح ۵ درصد برای اوراق ۱۰ساله آمریکا یک آستانه روانی و تکنیکال مهم است. عبور از آن میتواند باعث چرخش سرمایه از داراییهای پرریسک به سمت اوراق با درآمد ثابت شود. اگر این حرکت همزمان با افزایش VIX باشد، احتمال اصلاح شدیدتر در بازار سهام افزایش خواهد یافت. در بازار ارز، نرخهای بالاتر آمریکا در حالت عادی به نفع دلار است؛ زیرا اختلاف بازدهی میان داراییهای دلاری و سایر اقتصادهای توسعهیافته افزایش مییابد. با این حال، یک نکته مهم وجود دارد: اگر افزایش بازدهی اوراق ناشی از نگرانی درباره کسری بودجه و پایداری بدهی آمریکا باشد، دلار ممکن است در ابتدا تقویت شود اما در مراحل بعدی با فشار فروش مواجه شود. بنابراین، باید میان افزایش بازدهی ناشی از رشد اقتصادی و افزایش بازدهی ناشی از فشار تامین مالی دولت فدرال تفاوت قائل شد. برای طلا، این محیط در کوتاهمدت چالشبرانگیز است. افزایش نرخ بهره واقعی هزینه فرصت نگهداری طلا را بالا میبرد و معمولاً فشار نزولی بر این فلز گرانبها ایجاد میکند. بنابراین اگر بازدهی واقعی ۱۰ساله از محدوده فعلی ۲.۵ درصد به سمت ۳ درصد حرکت کند، طلا میتواند تحت فشار قرار گیرد. اما اگر افزایش نرخها به مرحلهای برسد که بازار آن را نشانه بیثباتی مالی و ریسک بدهی دولت آمریکا تلقی کند، معادله تغییر میکند و تقاضای پناهگاه امن میتواند مجدداً طلا را تقویت کند. در چنین سناریویی، طلا ابتدا ممکن است از نرخهای واقعی بالاتر ضربه بخورد و سپس از بحران اعتماد به بازار اوراق سود ببرد. این یکی از مهمترین دوگانگیهای بازار در ماههای آینده است. در نماد شاخص VIX نیز مسیر بازدهی اوراق اهمیت ویژهای دارد. تا زمانی که افزایش نرخها تدریجی باشد، شاخص VIX میتواند نسبتاً آرام باقی بماند. اما عبور سریع از ۵ درصد در بازده ۱۰ساله یا حرکت ۳۰ساله به سمت ۵.۵ درصد میتواند نگرانی درباره ارزشگذاری دارایی ها، هزینه استقراض و ریسک اعتباری را افزایش دهد و به جهش VIX منجر شود. در نهایت، مهمترین متغیر برای بازارها نه صرفاً «نرخ بهره بالا»، بلکه نرخ بهره بالا در کنار کسری بودجه بالا و عرضه سنگین اوراق است. اگر بازدهی ۱۰ساله به ۵ درصد و ۳۰ساله به ۵.۵ درصد برسد، بازار وارد محدودهای میشود که واکنش فدرال رزرو، خزانهداری و سرمایهگذاران نهادی اهمیت بسیار بیشتری پیدا خواهد کرد. سناریوی پایه همچنان یک جهش موقت و سپس کاهش بازدهیها است؛ اما اگر بازار از این محدودهها عبور کرده و نرخهای بالا را پایدار کند، آنگاه داستان از «اصلاح بازار اوراق» به بازقیمتگذاری گسترده تمام داراییهای مالی تبدیل خواهد شد. در این سناریو، ترتیب واکنش احتمالی بازار میتواند چنین باشد: در فاز نخست: ↑ بازدهی واقعی | ↑ دلار | ↓ سهام| ↓ طلا در فاز اول اما اگر افزایش نرخها به ریسک مالی و بحران اعتماد به بدهی آمریکا تبدیل شود: ↓ دلار | ↑ طلا | ↓ سهام و اوراق → افزایش فشار برای مداخله سیاستگذار. بنابراین، سطح ۵ درصد در اوراق ۱۰ساله آمریکا را باید یکی از مهمترین پارامترهای اساسی پیش روی بازارهای مالی دانست.
مواضع هاوکیش کوین وارش در نشست جکسون هول
سخنرانی دیروز رییس فدرال رزرو یعنی کوین وارش را باید فراتر از یک توضیح تئوریک درباره سیاست پولی فدرال رزرو دید. پیام اصلی او برای بازار نسبتاً روشن بود: اگر تورم به اندازه کافی سریع و پایدار به سمت هدف ۲ درصد حرکت نکند، پس چرخه افزایش نرخ بهره هنوز به پایان نرسیده است. اهمیت این اظهارات در شرایطی بیشتر میشود که بازارهای مالی طی هفتههای اخیر تا حد زیادی روی عدم افزایش نرخ بهره حساب باز کرده بودند. وارش دیروز تلاش کرد این تصور را تعدیل کند و به معاملهگران یادآوری کند که فدرال رزرو همچنان تورم را مسئله اصلی میداند و برای واکنش به آن، ابزار نرخ بهره را در اختیار دارد. بازگشت تورم به مرکز توجه فدرال رزرو وارش تأکید کرد که هدف تورمی فدرال رزرو همچنان ۲ درصد بر مبنای شاخص PCE است و نباید درباره این موضوع هیچ سوءتفاهمی وجود داشته باشد. این تأکید از اهمیت زیادی برخوردار است، زیرا در ماه ژوئیه اظهارات وارش درباره استفاده از معیارهای مختلف برای ارزیابی تورم باعث شده بود برخی معاملهگران درباره چارچوب فکری او و حتی احتمال تغییر رویکرد فدرال رزرو دچار تردید شوند. اما پیام امروز متفاوت بود: هدف ۲ درصدی همچنان خط قرمز است. وارش همچنین گفت اگر سیاستگذاران اطمینان نداشته باشند که تورم «بهطور واضح و با سرعت کافی» به سمت ۲ درصد حرکت میکند، این یعنی فدرال رزرو هنوز «کارهایی برای انجام دادن دارد.» ترجمه بازاری این جمله بسیار ساده است: اگر تورم دوباره از خود سرسختی و مقاومت نشان بدهد، کاهش نرخ بهره دیگر تنها گزینه روی میز نیست؛ افزایش نرخ نیز میتواند مطرح شود. چرا شرایط مالی از دید وارش بیش از حد تسهیلی است؟ یکی از بخشهای مهم سخنرانی وارش، ارزیابی او از شرایط مالی بود. او با اشاره به رونق بازارهای مالی، رشد سرمایهگذاری و موج عظیم سرمایهای که به سمت هوش مصنوعی و زیرساختهای مرتبط با آن حرکت کرده است، گفت برای او دشوار است که شرایط مالی گسترده اقتصاد آمریکا را «محدودکننده» توصیف کند. این جمله از دید بازار اهمیت زیادی دارد. فدرال رزرو تنها نرخ بهره رسمی را دنبال نمیکند؛ بلکه به مجموعهای از متغیرها شامل بازده اوراق خزانهداری، اسپردهای اعتباری، ارزش دلار، قیمت سهام و شرایط تأمین مالی نیز توجه دارد. اگر قیمت داراییهای ریسکپذیر بالا باشد، اسپردهای اعتباری محدود بمانند و سرمایهگذاری همچنان قدرتمند باشد، شرایط مالی میتواند حتی با وجود نرخهای بهره نسبتاً بالا، برای اقتصاد بیش از حد تسهیلی باقی بماند. بنابراین، از منظر وارش، مسئله فقط این نیست که «نرخ بهره چقدر بالاست»، بلکه این است که سیاست پولی در عمل تا چه اندازه اقتصاد را محدود میکند. پاسخ او فعلاً این است: شاید به اندازه کافی محدودکننده نباشد. بازار چه چیزی را قیمتگذاری کرد؟ واکنش بازار به سخنرانی وارش از خود سخنان او مهمتر بود. بر اساس CME FedWatch، احتمال افزایش نرخ بهره در نشست اواسط سپتامبر پس از اظهارات وارش از حدود ۳۵ درصد به ۵۶ درصد افزایش یافت. یعنی بازار در مدت کوتاهی احتمال یک افزایش نرخ را ۲۱ واحد درصد بیشتر قیمتگذاری کرد. این تغییر نشان میدهد که معاملهگران سخنان وارش را صرفاً بهعنوان یک توضیح آکادمیک درباره سیاست پولی تلقی نکردند؛ بلکه آن را سیگنالی واقعی درباره ریسک افزایش نرخ بهره دانستند. در واقع، بازار اکنون با یک معادله متفاوت روبهرو است: تورم چسبنده + شرایط مالی تسهیلی + بازار کار نسبتاً مقاوم = ریسک نرخ بهره بالاتر برای مدت طولانیتر. این همان سناریویی است که میتواند منحنی بازده اوراق خزانهداری را تحت فشار قرار دهد و بهخصوص در سررسیدهای کوتاهتر، بازدهی را افزایش دهد. دلار و طلا؛ دو دارایی در دو سوی معادله اگر این برداشت هاوکیش از سخنان وارش تثبیت شود، نخستین بازار مهم برای واکنش، بازار اوراق خزانهداری و دلار آمریکا خواهد بود. افزایش احتمال نرخ بهره بالاتر معمولاً به افزایش بازده واقعی و اسمی اوراق کمک میکند و در صورت همراهی سایر عوامل، میتواند از دلار حمایت کند. اما برای طلا شرایط پیچیدهتر است. طلا در ماههای اخیر علاوه بر انتظارات نرخ بهره، از عوامل دیگری مانند خرید بانکهای مرکزی، ریسکهای ژئوپلیتیکی، تقاضای سرمایهگذاری و نگرانی درباره آینده دلار نیز تأثیر گرفته است. بنابراین، هاوکیش شدن فدرال رزرو لزوماً به معنای سقوط طلا نیست؛ اما افزایش بازده واقعی اوراق یک جریان مخالف مهم برای طلا ایجاد میکند بهخصوص اگر بازار از سناریوی «کاهش نرخ بهره» به سمت سناریوی «نرخ بهره بالاتر برای مدت طولانیتر» حرکت کند، هزینه فرصت نگهداری طلا افزایش خواهد یافت. وارش نمیخواهد وعده بدهد با وجود تمام این سیگنالهای هاوکیش، یک نکته مهم را نباید نادیده گرفت. وارش حاضر نشد یک تابع واکنش مکانیکی برای فدرال رزرو تعریف کند. او تأکید کرد که اقتصاد آنقدر پیچیده و متغیر است که نمیتوان گفت انتشار یک داده مشخص الزاماً به یک واکنش مشخص از سوی بانک مرکزی منجر خواهد شد. این یعنی حتی اگر احتمال افزایش نرخ در سپتامبر افزایش یافته باشد، هنوز نمیتوان آن را یک تصمیم قطعی تلقی کرد. پیام وارش در واقع این است: دادهها تعیینکنندهاند، اما اگر دادهها تورمی باقی بمانند، بازار باید برای نرخهای بالاتر آماده باشد. متغیر بزرگ بعدی: هوش مصنوعی بخش دیگری از سخنرانی وارش به پدیدهای اختصاص داشت که ممکن است در سالهای آینده حتی معادلات سیاست پولی را تغییر دهد: هوش مصنوعی. او معتقد است اقتصاد جهانی ممکن است در آستانه یک نقطه عطف تاریخی قرار گرفته باشد؛ جایی که سرمایهگذاری عظیم در زیرساختهای هوش مصنوعی بتواند بهرهوری و ظرفیت رشد اقتصاد را به شکل قابل توجهی افزایش دهد. اگر این سناریو محقق شود، پیامد آن برای فدرال رزرو دوگانه خواهد بود. از یک سو، رشد بهرهوری میتواند بدون ایجاد فشار تورمی، رشد اقتصادی را افزایش دهد. اما از سوی دیگر، رونق سرمایهگذاری و افزایش تقاضا میتواند در کوتاهمدت فشار بیشتری بر اقتصاد وارد کند. به همین دلیل، وارش به نظر میرسد هوش مصنوعی را نه فقط یک داستان تکنولوژیک، بلکه یک متغیر بالقوه تعیینکننده برای ساختار اقتصاد و سیاست پولی آینده میداند. جمعبندی بازار سخنرانی دیروز وارش را باید یک هشدار هاوکیش به بازار دانست. او نگفت که فدرال رزرو حتماً در سپتامبر نرخ بهره را افزایش خواهد داد. اما عملاً گفت اگر تورم به اندازه کافی سریع به سمت ۲ درصد حرکت نکند، عدم افزایش نرخ بهره را نمیتوان قطعی درنظر گرفت و افزایش نرخ همچنان روی میز است. همزمان، ارزیابی او از شرایط مالی نشان میدهد که از دید وی اقتصاد آمریکا هنوز با محدودیت پولی شدیدی مواجه نیست. برای بازار، این یعنی تغییر تدریجی در توازن ریسک: ریسک نرخ بهره بالاتر ↑ بازده اوراق ↑ حمایت بالقوه از دلار ↑ فشار بر طلا از کانال بازده واقعی ↑ و حساسیت سهام رشدی و داراییهای پرریسک به نرخ بهره ↑ مهمترین نکته اما این است که بازار اکنون باید دادههای تورمی آینده را با حساسیت بسیار بیشتری دنبال کند. جهش احتمال افزایش نرخ بهره در سپتامبر از ۳۵ درصد به ۵۶ درصد نشان میدهد که معاملهگران پیام وارش را دریافت کردهاند. از اینجا به بعد، هر داده تورمی قوی میتواند این انتظارات را بیشتر تقویت کند؛ و برعکس، هر نشانه معنادار از کاهش تورم میتواند بخش بزرگی از این قیمتگذاری هاوکیش را پس بگیرد. در نهایت، وارش دیروز یک تصمیم را اعلام نکرد؛ او یک سناریو را به بازار یادآوری کرد: اگر تورم تسلیم نشود، فدرال رزرو هنوز میتواند نرخها را بالاتر ببرد.