مقالات

بازخرید اوراق خزانه‌داری، واکنش احتمالی فدرال رزرو و سناریوهای پیش روی طلا

جهش هیجانی طلا؛ آیا بازار در واکنش به اقدام خزانه‌داری آمریکا بیش از حد هیجانی عمل کرده است؟

در صورت پیروزی گسترده جناح چپ مترقی دموکرات‌ها؛ آیا بازارهای مالی آمریکا دچار شوک خواهند شد؟

اگر در انتخابات نوامبر ۲۰۲۶ حزب دموکرات نه‌تنها کنترل کاخ سفید، بلکه اکثریت قاطع در مجلس نمایندگان و سنا را به دست آورد و همزمان جناح موسوم به چپ مترقی نیز سهم بزرگی از کرسی‌های دموکرات‌ها را در اختیار بگیرد، بازارهای مالی آمریکا ممکن است با یک شوک سیاسی قابل توجه مواجه شوند. با این حال، مسئله اصلی صرفاً «پیروزی دموکرات‌ها» نیست؛ بلکه نوع سیاست‌های اقتصادی، مالیاتی و زیست‌محیطی است که چنین پیروزی‌ای امکان اجرای آنها را فراهم می‌کند. مهم‌ترین نگرانی بازار احتمال افزایش قابل توجه مالیات بر شرکت‌ها، درآمدهای بالا و عایدی سرمایه است. جناح مترقی حزب دموکرات سال‌هاست خواهان افزایش سهم ثروتمندان و شرکت‌های بزرگ در تأمین مالی دولت، کاهش نابرابری و گسترش برنامه‌های اجتماعی است. در صورت شکل‌گیری یک اکثریت قدرتمند، احتمال تصویب سیاست‌هایی مانند افزایش نرخ مالیات شرکت‌ها، مالیات بیشتر بر سرمایه، محدودیت‌های مالیاتی برای شرکت‌های بزرگ و حتی اشکال جدیدی از مالیات بر ثروت افزایش خواهد یافت. اما مالیات تنها نگرانی سرمایه‌گذاران نیست. سیاست‌های اقلیمی و زیست‌محیطی جناح چپ دموکرات‌ها نیز می‌تواند به یکی از مهم‌ترین منابع ریسک برای شرکت‌های آمریکایی تبدیل شود. سیاست‌هایی مانند تشدید استانداردهای انتشار کربن، محدودیت بیشتر برای تولید و مصرف سوخت‌های فسیلی، افزایش هزینه‌های زیست‌محیطی صنایع، مالیات یا قیمت‌گذاری کربن، محدودیت‌های جدید برای پروژه‌های نفت و گاز و گسترش الزامات مربوط به انرژی‌های تجدیدپذیر می‌توانند هزینه تولید را برای بخش بزرگی از اقتصاد افزایش دهند. در چنین شرایطی، شرکت‌های نفت، گاز، پالایشگاه‌ها، صنایع پتروشیمی، فولاد، سیمان، حمل‌ونقل و سایر صنایع انرژی‌بر می‌توانند با افزایش هزینه سرمایه‌گذاری و هزینه عملیاتی مواجه شوند. در مقابل، شرکت‌های فعال در حوزه انرژی‌های تجدیدپذیر، باتری، خودروهای برقی، شبکه برق و فناوری‌های پاک ممکن است از افزایش یارانه‌ها و سرمایه‌گذاری دولت منتفع شوند. این سیاست‌ها همچنین می‌توانند پیامد تورمی داشته باشند. اگر محدودیت‌های زیست‌محیطی موجب کاهش سرمایه‌گذاری در تولید نفت و گاز داخلی شوند، کاهش عرضه انرژی می‌تواند در دوره‌هایی قیمت انرژی را افزایش دهد. در نتیجه ممکن است سیاستی که با هدف کاهش انتشار کربن طراحی شده است، در کوتاه‌مدت به افزایش هزینه انرژی، حمل‌ونقل و تولید منجر شود. از دید بازار سهام، مهم‌ترین کانال انتقال این سیاست‌ها به سودآوری شرکت‌ها مربوط می‌شود. افزایش مالیات شرکت‌ها و هزینه‌های ناشی از مقررات زیست‌محیطی می‌تواند سود پس از مالیات و در نتیجه EPS شرکت‌ها را کاهش دهد. اگر سرمایه‌گذاران انتظار داشته باشند درآمدهای آتی شرکت‌ها کاهش یابد، ارزش‌گذاری سهام نیز می‌تواند تحت فشار قرار گیرد. اما بازار اوراق خزانه آمریکا می‌تواند حتی مهم‌تر باشد. اگر افزایش هزینه‌های دولت برای برنامه‌های اجتماعی، درمانی، زیرساختی و انرژی سبز با کسری بودجه بزرگ‌تر همراه شود، بازار ممکن است نگران افزایش حجم انتشار اوراق خزانه شود. افزایش عرضه اوراق می‌تواند بازدهی آنها را بالا ببرد و نرخ تنزیل مورد استفاده برای ارزش‌گذاری سهام را افزایش دهد؛ مسئله‌ای که به‌خصوص برای سهام رشدی و شرکت‌های فناوری اهمیت دارد. بنابراین یک سناریوی احتمالی می‌تواند چنین باشد: پیروزی گسترده چپ مترقی : افزایش مالیات + مقررات زیست‌محیطی شدیدتر + افزایش هزینه‌های دولت افزایش هزینه شرکت‌ها و کسری بودجه افزایش بازده اوراق خزانه افزایش نرخ تنزیل فشار بر ارزش‌گذاری سهام. البته این به معنای سقوط قطعی بازار نیست. اگر درآمدهای مالیاتی و هزینه‌های دولت صرف سرمایه‌گذاری‌های مولد در زیرساخت، فناوری، انرژی و آموزش شود، افزایش بهره‌وری و رشد اقتصادی می‌تواند بخشی از اثر منفی مالیات و مقررات را جبران کند. واکنش بازار نیز در میان بخش‌های مختلف یکسان نخواهد بود. نفت و گاز، صنایع انرژی‌بر، شرکت‌های حمل‌ونقل و برخی صنایع تولیدی می‌توانند تحت فشار قرار گیرند، در حالی که انرژی‌های تجدیدپذیر، زیرساخت، فناوری‌های سبز و برخی شرکت‌های دریافت‌کننده قراردادهای دولتی می‌توانند منتفع شوند. در بازار ارز نیز دو نیروی متضاد فعال خواهند بود. افزایش بازده اوراق خزانه می‌تواند از دلار حمایت کند، اما نگرانی درباره کسری بودجه، افزایش مالیات بر سرمایه و مداخله بیشتر دولت در اقتصاد می‌تواند فشار نزولی بر دلار ایجاد کند. بنابراین نمی‌توان گفت «پیروزی جناح چپ دموکرات‌ها مساوی با سقوط بازار» است. توصیف دقیق‌تر این است که یک پیروزی گسترده و همراه با اکثریت مترقی می‌تواند احتمال یک بازقیمت‌گذاری ساختاری در دارایی‌های آمریکا را افزایش دهد. سرمایه‌گذاران در چنین سناریویی باید به‌طور ویژه نرخ مالیات شرکت‌ها، برنامه هزینه‌های دولت، کسری بودجه، سیاست‌های اقلیمی، مقررات صنعت انرژی، بازده اوراق ۱۰ساله، EPS شرکت‌ها و سیاست‌های تنظیم‌گری را زیر نظر بگیرند. اگر بازار به این نتیجه برسد که پیروزی مترقی‌ها به معنای کاهش پایدار بازده سرمایه، افزایش هزینه انرژی و افزایش ساختاری هزینه سرمایه در آمریکا است، احتمالاً شاهد افزایش نوسان، چرخش سرمایه میان بخش‌های مختلف، فشار بر برخی صنایع و افزایش پریمیوم ریسک سهام آمریکا خواهیم بود.

قانون «لیندسی گراهام»؛ تشدید فشار بر روسیه و ایران و آغاز یک جنگ اقتصادی با پیامدهای جهانی

تصویب قانون «Lindsey O. Graham Sanctioning Russia and Iran Act of 2026» در سنای ایالات متحده را باید فراتر از یک بسته تحریمی دیگر علیه روسیه و ایران ارزیابی کرد. این طرح که در ۷ اوت با رأی قاطع ۸۶ به ۱۱ از سنا عبور کرد، اکنون به مجلس نمایندگان می‌رود و در صورت تصویب نهایی و امضای رئیس‌جمهور، یکی از تهاجمی‌ترین ابزارهای اقتصادی واشنگتن علیه اقتصاد روسیه و شبکه خریداران انرژی آن خواهد بود. اهمیت اصلی این قانون در تغییر منطق تحریم‌هاست. واشنگتن دیگر صرفاً شرکت‌ها، بانک‌ها و مقامات روسیه را هدف نمی‌گیرد؛ بلکه می‌تواند هزینه اقتصادی را به کشورهایی که همچنان انرژی روسیه را خریداری می‌کنند نیز منتقل کند. این قانون به رئیس‌جمهور اجازه می‌دهد در شرایط مشخص، علیه کشورهای بزرگ خریدار نفت و گاز روسیه تعرفه‌هایی تا سقف ۱۰۰ درصد اعمال کند. چین و هند در مرکز این تهدید قرار دارند و همین مسئله می‌تواند تحریم‌ها را از یک ابزار دوجانبه آمریکا–روسیه به یک ابزار فشار علیه اقتصادهای ثالث تبدیل کند. اوکراین؛ فشار اقتصادی برای تغییر محاسبات کرملین در جبهه اوکراین، هدف اصلی قانون روشن است: کاهش درآمدهای انرژی روسیه و افزایش هزینه ادامه جنگ برای کرملین. روسیه همچنان به صادرات نفت و گاز به‌عنوان یکی از مهم‌ترین منابع درآمد خارجی خود متکی است. بنابراین اگر واشنگتن بتواند خریداران بزرگ روسیه را مجبور به کاهش واردات کند، فشار مستقیماً به تراز مالی مسکو منتقل خواهد شد. اما این استراتژی یک ریسک مهم نیز دارد. روسیه طی سال‌های گذشته شبکه‌ای از مسیرهای حمل‌ونقل، شرکت‌های واسطه، بیمه‌گران و ناوگان سایه موسوم به «shadow fleet» ایجاد کرده است. در نتیجه، تحریم‌های جدید لزوماً به معنای حذف فوری نفت روسیه از بازار جهانی نیست؛ بلکه می‌تواند باعث افزایش هزینه لجستیک، تخفیف بیشتر نفت روسیه و تغییر مسیر تجارت انرژی به سمت آسیا شود. از این منظر، جنگ اوکراین بیش از گذشته به یک جنگ اقتصادی بر سر جریان انرژی جهانی تبدیل می‌شود. خلیج فارس؛ ایران در خط دوم آتش بخش ایران این قانون از نظر مستقیم کوچک‌تر از بخش روسیه است، اما از نظر استراتژیک اهمیت بالایی دارد. این قانون تحریم‌های مرتبط با ایران، از جمله محدودیت‌های مرتبط با انرژی و تأمین مالی فعالیت‌های تسلیحاتی، را تقویت و استمرار آنها را تضمین می‌کند. با این حال، برخلاف برخی برداشت‌ها، قانون فعلی به‌طور خودکار تعرفه ۱۰۰ درصدی بر خریداران نفت ایران وضع نمی‌کند. اهمیت واقعی برای ایران در جای دیگری است: ایجاد یک پسینه یا precedent برای مجازات مشتریان کشورهای تحریم‌شده. اگر مدل «روسیه–چین/هند» موفق شود، فشار برای استفاده از همین منطق علیه ایران افزایش خواهد یافت. در چنین سناریویی، چین ــ که یکی از مهم‌ترین بازارهای نفت ایران است ــ می‌تواند در آینده با انتخاب دشوارتری میان دسترسی به انرژی ارزان ایران و دسترسی به بازار آمریکا مواجه شود. این موضوع به‌خصوص در شرایط تنش در خلیج فارس و تنگه هرمز اهمیت دارد. هرگونه تشدید تحریم‌های نفتی علیه ایران، در صورتی که همزمان با اختلال در عرضه یا حمل‌ونقل نفت خلیج فارس رخ دهد، می‌تواند یک صرفه جنگ قابل توجه به قیمت نفت اضافه کند. بازارهای مالی؛ نفت، تورم و ریسک سیستماتیک اولین بازار که احتمالاً واکنش نشان می‌دهد، بازار انرژی است. اگر سرمایه‌گذاران احتمال دهند که اجرای واقعی قانون موجب کاهش صادرات روسیه شود، قیمت نفت می‌تواند به دلیل نگرانی از کاهش عرضه افزایش یابد. اگر همزمان ریسک ژئوپلیتیکی خلیج فارس بالا برود، این اثر می‌تواند تشدید شود. اما پیامد دوم پیچیده‌تر است: تورم. افزایش قیمت نفت هزینه حمل‌ونقل و تولید را بالا می‌برد و می‌تواند مسیر کاهش تورم جهانی را دشوارتر کند. برای بانک‌های مرکزی، این مسئله می‌تواند به معنای حفظ نرخ‌های بهره بالا برای مدت طولانی‌تر باشد. بنابراین یک شوک ژئوپلیتیکی می‌تواند همزمان بازار نفت را صعودی و بازار اوراق قرضه را تحت فشار قرار دهد. در بازار سهام نیز واکنش احتمالاً دوگانه خواهد بود. شرکت‌های انرژی، تولیدکنندگان نفت و برخی صنایع دفاعی می‌توانند منتفع شوند، در حالی که شرکت‌های حمل‌ونقل، صنایع انرژی‌بر و اقتصادهایی که وابستگی بیشتری به واردات انرژی دارند، آسیب‌پذیرتر خواهند بود. در بازار ارز نیز افزایش ریسک ژئوپلیتیکی معمولاً تقاضا برای دارایی‌های امن، به‌ویژه دلار آمریکا، را افزایش می‌دهد. اما اگر تحریم‌ها به یک جنگ تجاری گسترده با چین و هند تبدیل شوند، اثر آن می‌تواند پیچیده‌تر شود و نگرانی درباره رشد اقتصاد جهانی را افزایش دهد. نتیجه‌گیری قانون لیندسی گراهام را باید بخشی از یک تحول بزرگ‌تر در سیاست اقتصادی آمریکا دانست: حرکت از تحریم دشمن به تحریم اکوسیستم اقتصادی دشمن. در اوکراین، هدف کاهش درآمدهای روسیه و افزایش هزینه جنگ است. در خلیج فارس، هدف تقویت فشار بر ایران و جلوگیری از بازسازی ظرفیت‌های انرژی و نظامی آن است. و در بازارهای جهانی، ریسک اصلی آن است که تحریم‌های انرژی به جنگ تجاری، شوک نفتی و افزایش مجدد تورم تبدیل شوند. بنابراین اثر نهایی این قانون صرفاً به این بستگی ندارد که روسیه چه مقدار نفت می‌فروشد یا ایران چه مقدار نفت صادر می‌کند؛ بلکه به این بستگی دارد که چین، هند و سایر خریداران بزرگ انرژی تا چه اندازه حاضرند میان دسترسی به انرژی تحریم‌شده و دسترسی به بازار آمریکا انتخاب کنند. اگر واشنگتن این مدل را با موفقیت اجرا کند قانون گراهام می‌تواند از یک قانون تحریمی علیه روسیه و ایران به الگویی جدید برای جنگ اقتصادی قرن بیست‌ویکم تبدیل شود؛ جنگی که اثرات آن نه‌تنها در مسکو و تهران، بلکه در قیمت نفت، تورم، نرخ بهره، دلار، بازار سهام و حتی هزینه سرمایه در سراسر جهان احساس خواهد شد.

گزارش اشتغال آمریکا در ژوئیه ۲۰۲۶؛ ضعف واقعی یا اثر موقتی پایان جام جهانی؟

گزارش اشتغال ماه ژوئیه ۲۰۲۶ آمریکا که روز جمعه ۷ اوت منتشر شد، سیگنال مهمی درباره وضعیت بازار کار بزرگ‌ترین اقتصاد جهان ارسال کرد؛ گزارشی که در نگاه اول ضعیف‌تر از انتظارات بازار بود و نگرانی‌هایی را درباره کاهش شتاب رشد اقتصادی آمریکا افزایش داد. بر اساس گزارش اشتغال غیرکشاورزی (NFP)، اقتصاد آمریکا در ماه ژوئیه به جای ایجاد شغل، با کاهش ۲۳ هزار فرصت شغلی مواجه شد؛ در حالی که اقتصاددانان انتظار داشتند حدود ۸۰ هزار شغل جدید ایجاد شود. علاوه بر این، آمار اشتغال ماه‌های مه و ژوئن نیز در بازنگری جدید مجموعاً ۱۰۳ هزار شغل پایین‌تر اصلاح شد؛ موضوعی که نشان می‌دهد قدرت بازار کار در ماه‌های گذشته کمتر از برآوردهای اولیه بوده است. با این حال، مقامات اقتصادی دولت آمریکا تأکید کردند که تصویر ارائه‌شده توسط عدد اصلی گزارش، تمام واقعیت بازار کار را نشان نمی‌دهد. اسکات بسنت، وزیر خزانه‌داری آمریکا، و دیگر مقامات اقتصادی دولت معتقدند بخش قابل توجهی از ضعف مشاهده‌شده در گزارش ژوئیه به عوامل موقتی، به‌ویژه پایان یافتن جام جهانی فوتبال، مرتبط است. استدلال آنها این است که رویدادهای بزرگ بین‌المللی مانند جام جهانی معمولاً باعث افزایش موقت استخدام در بخش‌هایی مانند هتل‌ها، رستوران‌ها، حمل‌ونقل، خدمات امنیتی، خرده‌فروشی و مشاغل مرتبط با برگزاری مسابقات می‌شوند. پس از پایان این رویدادها، بسیاری از این مشاغل موقت به‌صورت طبیعی از بین می‌روند و این کاهش اشتغال الزاماً به معنای ضعف عمیق اقتصادی نیست. بر اساس این دیدگاه، بخشی از کاهش اشتغال ماه ژوئیه ناشی از پایان موج استخدام‌های موقتی مرتبط با جام جهانی بوده است؛ به‌خصوص در بخش‌هایی مانند تفریح، گردشگری و خدمات. بنابراین، مقامات دولت آمریکا تلاش کردند این گزارش را نه به‌عنوان نشانه آغاز رکود، بلکه به‌عنوان اصلاحی پس از یک افزایش موقت در استخدام‌ها تفسیر کنند. با این حال، بررسی دقیق‌تر گزارش نشان می‌دهد که تصویر بازار کار پیچیده‌تر از یک عامل واحد است. ضعف اشتغال در همه بخش‌های اقتصاد یکسان نبود. برخی حوزه‌ها مانند خدمات درمانی همچنان به رشد اشتغال کمک کردند، اما بخش‌هایی مانند گردشگری، خدمات تفریحی و برخی مشاغل دولتی کاهش اشتغال را تجربه کردند. یکی از نکات مهم گزارش، کاهش نرخ بیکاری به ۴.۱ درصد بود؛ اما این کاهش الزاماً نشانه تقویت بازار کار نیست. دلیل آن این است که بخشی از کاهش نرخ بیکاری ناشی از خروج برخی افراد از بازار کار و کاهش نرخ مشارکت نیروی کار بوده است. زمانی که افراد به دنبال کار نباشند، در آمار بیکاران محاسبه نمی‌شوند و این موضوع می‌تواند تصویر نرخ بیکاری را بهتر از واقعیت نشان دهد. برای فدرال رزرو آمریکا، این گزارش اهمیت زیادی دارد. ضعف بازار کار می‌تواند فشار بر بانک مرکزی برای حفظ سیاست پولی انقباضی را کاهش دهد، زیرا کاهش سرعت استخدام‌ها معمولاً به معنای کاهش فشارهای تورمی ناشی از دستمزدهاست. رشد دستمزد ساعتی نیز در این گزارش نسبت به گذشته کاهش یافت و به حدود ۳.۲ درصد در مقیاس سالانه رسید؛ نشانه‌ای که حاکی از آرام‌تر شدن فشارهای دستمزدی است. بازارهای مالی نیز این گزارش را بیشتر به‌عنوان عاملی در جهت کاهش احتمال افزایش بیشتر نرخ بهره تفسیر کردند. کاهش بازده اوراق خزانه‌داری و افزایش امیدها به سیاست پولی آسان‌تر، از واکنش‌های اولیه سرمایه‌گذاران بود. با وجود این، نباید تمام ضعف گزارش ژوئیه را صرفاً به پایان جام جهانی نسبت داد. اگرچه مشاغل موقت مرتبط با این رویداد می‌توانند بخش قابل توجهی از نوسان ماهانه را توضیح دهند، اما کاهش اشتغال ماه‌های گذشته در بازبینی‌ها و افت مشارکت نیروی کار نشان می‌دهد که بازار کار آمریکا در حال ورود به مرحله‌ای آرام‌تر است. در مجموع، گزارش اشتغال ژوئیه ۲۰۲۶ را می‌توان یک گزارش ضعیف اما نه فاجعه‌بار دانست. پایان جام جهانی احتمالاً بخشی از کاهش اشتغال را توضیح می‌دهد، اما روند کلی نشان می‌دهد که بازار کار آمریکا پس از چند سال قدرت استثنایی، در حال حرکت به سمت تعادل جدیدی است. اکنون تمرکز بازارها بر داده‌های بعدی، به‌ویژه تورم و گزارش‌های اشتغال ماه‌های آینده خواهد بود تا مشخص شود آیا ضعف ژوئیه صرفاً یک اصلاح موقت بوده یا نشانه آغاز یک کاهش جدی‌تر در رشد اقتصادی آمریکا.

احیای بخش تولید آمریکا شتاب می‌گیرد

چرا بسته‌شدن 20 درصد صادرات نفت جهانی منجر به افزایش 80 درصدی درصدی قیمت شد؟

میدانیم که کل نفت عبوری از تنگه هرمز نهایتاً 20 درصد از عرضه جهانی نفت را تشکیل می دهد. اکنون پرسش این است که با فرض بسته شدن کامل تنگه هرمز، چرا قیمت جهانی نفت خام پس از آغاز جنگ ایران در 28 فوریه حدود 80% جهش کرد؟ تناقضی که در این پرسش مطرح می‌شود — یعنی بین حجم قطع‌شده عرضه و واکنش قیمت— از عدم درک صحیح مکانیسم‌های بازار نفت ناشی می‌شود. این افزایش نامتناسب براساس سه عامل اساسی توضیح می‌یابد. اول: فروپاشی ظرفیت اضافی جهانی بازار نفت جهانی معمولاً با حاشیه‌ای 2-5 درصدی از ظرفیت اضافی (عمدتاً عربستان، امارات و عراق) کار می‌کند. این ظرفیت انعطاف‌پذیری را برای پاسخ به شوک‌های ناگهانی فراهم می‌آورد. هنگامی‌که 20 درصد تنگه هرمز بسته می‌شود، نه‌تنها عرضه آن 20 درصد قطع می‌شود؛ بلکه ظرفیت اضافی جهانی از 3 درصد به کمتر از صفر تبدیل می‌شود. این وضعیت بازتاب تغییر از «کمبود نسبی» به «کمبود مطلق» است. در این شرایط، قیمت‌گذاری تحت «کشش قیمتی عرضه» — یعنی رابطه بین تغییر درصد قیمت و تغییر درصد مقدار — به دراماتیک‌ترین شکل عمل می‌کند. یک شوک 20 درصدی در محیطی با صفر انعطاف‌پذیری می‌تواند قیمت را بسیار بالاتر برد. دوم: نااطمینانی و بازقیمت‌گذاری ریسک پولی بازار نفت قیمت را براساس «آنچه اتفاق خواهد افتاد» نه «آنچه شده است» تعیین می‌کند. یک انسداد تنگه هرمز به‌عنوان یک رویداد 3 ماهه ایستا قیمت‌گذاری نمی‌شود؛ بلکه به‌عنوان یک خطر پولی درک می‌گردد: آیا تنش جهش یافته و به یک درگیری وسیع‌تر تبدیل می‌شود؟ آیا پالایشگاه‌ها مجبور به پرداخت هزینه های بالاتر برای تامین روغن جایگزین می‌شوند؟ آیا اوپک‌پلاس کاملاً ناتوان است؟ این ریسک‌های پولی — و نه صرفاً عدد 20 درصد — منجر به حرکت صعودی سنگین نفت می‌شود. سوم: تخصص پالایشگاهی و غیر‌قابل‌تعویض‌بودن ایران نفت سنگین‌تر و پر‌گوگرد صادر می‌کند که پالایشگاه‌های خاصی برای پردازش آن بهینه‌سازی شده‌اند. یک قطع‌عرضه ناگهانی این نفت، صنایع پالایشی را در بحران قرار می‌دهد. کراک‌های پالایشی (حاشیه سود پالایش) به‌شدت افزایش می‌یابند و قیمت‌های بنزین و نفت‌کوره نسبت به نفت خام بسیار تصعید می‌یابد. چهارم: مکانیسم‌های نقدینگی موقعیت‌های معامله‌گری اهرم‌دار، حق‌بیمه‌های ریسک و فروخت‌های احتیاطی کل این تاثیر را تقویت می‌کنند. نتیجه‌گیری بازار نفت نه تنها کمبود را، بلکه «از‌بین‌رفتن انعطاف‌پذیری» و «افزایش ریسک پولی» را قیمت‌گذاری می‌کند. این دلیل اساسی وجود تناقض مذکور است.

پیام شاهین های فدرال رزرو برای دلار، سهام و طلا

تصمیم فدرال رزرو برای ثابت نگه داشتن نرخ بهره در محدوده ۳.۵ تا ۳.۷۵ درصد، در پنجمین نشست متوالی سال ۲۰۲۶ ، در نگاه نخست می توانست نشانه ای از تثبیت سیاست پولی و نزدیک شدن به مرحله کاهش نرخ بهره تلقی شود؛ اما مخالفت 3 عضو کمیته بازار آزاد فدرال رزرو، تصویر متفاوتی ارائه می کند. بث هامک، رئیس فدرال رزرو کلیولند، نیل کشکاری، رئیس فدرال رزرو مینیاپولیس و لوری لوگان، رئیس فدرال رزرو دالاس، همگی خواستار افزایش ۲۵ واحد پایه ای نرخ بهره شدند. اهمیت این مخالفت ها در آن است که هر سه مقام معتقدند مشکل تورم در اقتصاد آمریکا جدی تر و پایدارتر از چیزی است که تصمیم اخیر فدرال رزرو نشان می دهد . اگرچه تورم بر اساس شاخص قیمت مخارج مصرف شخصی (PCE) از ۴.۱ درصد در ماه مه به ۳.۷ درصد در جولای کاهش یافته، این رقم همچنان فاصله قابل توجهی با هدف ۲ درصدی فدرال رزرو دارد. علاوه بر این، مقامات فدرال رزرو تأکید می کنند که تورم برای 5 سال متوالی بالاتر از هدف قرار داشته و افزایش تجمعی قیمت های مصرف کننده طی پنج سال گذشته به ۲۰.۸ درصد رسیده است. از این منظر، کاهش اخیر تورم الزاماً به معنای پایان فشارهای تورمی نیست . یکی از عوامل مهم، افزایش قیمت انرژی در پی جنگ ایران و اختلال در بازار جهانی نفت است. فدرال رزرو نمی تواند با ابزار نرخ بهره تنگه هرمز را بازگشایی یا جریان نفت را احیا کند؛ با این حال، افزایش قیمت انرژی می تواند از طریق هزینه حمل ونقل، مواد غذایی، بلیت هواپیما و سایر بخش ها به کل اقتصاد منتقل شود. نگرانی اصلی شاهین های فدرال رزرو این است که این شوک عرضه ای اکنون در حال تبدیل شدن به فشار تورمی در سمت تقاضا نیز باشد . هامک می گوید شرکت ها از گسترش فشارهای قیمتی سخن می گویند و مصرف کنندگان نیز از تداوم افزایش قیمت ها ناراضی اند. لوگان نیز معتقد است شرایط بازار کار، مصرف و بازارهای مالی نشان می دهد سیاست پولی فعلی هنوز به اندازه کافی محدودکننده نیست. کشکاری علاوه بر انرژی، به سرمایه گذاری عظیم در مراکز داده و زیرساخت های هوش مصنوعی اشاره می کند که به گفته او یک منبع جدید تقاضا و فشار تورمی ایجاد کرده است . از سوی دیگر، بازار کار آمریکا همچنان نسبتاً باثبات است و نرخ بیکاری در سطح ۴.۲ درصد قرار دارد. بنابراین از نگاه این سه مقام، توازن ماموریت دوگانه فدرال رزرو ــ یعنی اشتغال و ثبات قیمت ها ــ بیش از حد به سمت نگرانی درباره اشتغال متمایل شده و اکنون باید توجه بیشتری به تورم اختصاص یابد . اهمیت این موضع گیری زمانی بیشتر می شود که بدانیم کوین وارش، رئیس جدید فدرال رزرو، هنوز مسیر مشخصی برای نرخ بهره ارائه نکرده است. او معتقد است راهنمایی صریح درباره مسیر آینده نرخ بهره می تواند دست فدرال رزرو را برای تصمیمات بعدی ببندد. به همین دلیل، مخالفت سه عضو کمیته عملاً می تواند به یکی از مهم ترین سیگنال های موجود درباره مسیر آینده سیاست پولی تبدیل شود . در مجموع، پیام این 3 عضو فدرال رزرو روشن است : تورم هنوز شکست نخورده و انتظار برای کاهش نرخ بهره ممکن است زودهنگام باشد . اگر فشارهای انرژی، تقاضای ناشی از سرمایه گذاری هوش مصنوعی و پایداری بازار کار ادامه پیدا کند، احتمال افزایش نرخ بهره یا دست کم حفظ نرخ ها در سطوح بالا می تواند بیش از آن چیزی باشد که بازار در حال حاضر قیمت گذاری کرده است. برای دلار، این تحول در مجموع صعودی است . اگر بازار به این جمع بندی برسد که فدرال رزرو نه تنها عجله ای برای کاهش نرخ بهره ندارد، بلکه احتمال افزایش نرخ بهره را نیز جدی می داند، اختلاف نرخ بهره آمریکا با سایر اقتصادهای بزرگ می تواند افزایش یابد. رشد بازده اوراق خزانه نیز در چنین سناریویی می تواند جذابیت دارایی های دلاری را افزایش دهد و از شاخص دلار حمایت کند . اما برای طلا، پیام به طور واضح منفی است . طلا دارایی بدون بازده است و افزایش نرخ های بهره واقعی، هزینه فرصت نگهداری آن را بالا می برد. اگر موضع هاوکیش سه عضو فدرال رزرو باعث افزایش انتظارات برای نرخ های بهره بالاتر و طولانی تر شود، بازده واقعی اوراق خزانه افزایش می یابد و در کنار تقویت دلار، فشار مضاعفی بر طلا وارد می کند. بنابراین حتی اگر ریسک های ژئوپلیتیکی همچنان بالا باقی بمانند، در کوتاه مدت عامل پولی می تواند بر تقاضای پناهگاه امن غلبه کند . به بیان ساده تر، برای طلا ترکیب دلار قوی تر + بازده واقعی بالاتر + احتمال کاهش کمتر نرخ بهره یک ترکیب کاملاً نامطلوب است. در نتیجه، اگر بازار به تدریج احتمال افزایش نرخ بهره را جدی تر قیمت گذاری کند، طلا می تواند با ادامه ریزش مواجه شود . سهام آمریکا نیز تحت فشار قرار می گیرد . نرخ بهره بالاتر، نرخ تنزیل جریان های نقدی آینده شرکت ها را افزایش می دهد و به ویژه برای سهام رشدی و تکنولوژی که ارزش گذاری آنها به سودهای آینده وابستگی بیشتری دارد، منفی است. به همین دلیل Nasdaq در برابر چرخش هاوکیش فدرال رزرو آسیب پذیرتر از بخش هایی از بازار سهام خواهد بود . S P 500 نیز در صورت افزایش بازده اوراق و کاهش امید به کاهش نرخ بهره، با فشار ارزش گذاری مواجه می شود . در مجموع، پیام این سه عضو فدرال رزرو برای بازارها کاملاً روشن است : تورم هنوز شکست نخورده و فدرال رزرو ممکن است مجبور شود سیاست پولی را برای مدت طولانی تری محدودکننده نگه دارد . چنین سناریویی در وهله نخست به نفع دلار است و به زیان طلا و سهام تمام می شود. در میان این دارایی ها، طلا از دو کانال هم زمان تحت فشار قرار می گیرد : تقویت دلار و افزایش بازده واقعی؛ بنابراین تا زمانی که انتظارات کاهش نرخ بهره دوباره تقویت نشود، فضای سیاست پولی برای فلز زرد مساعد نخواهد بود . VIX.

ژاپن و آمریکا برای نجات ین وارد عمل شدند؛ آیا سقوط ارز ژاپن متوقف می‌شود؟

ژاپن در تازه ترین تلاش برای جلوگیری از سقوط بیشتر ین، دست به مداخله مستقیم در بازار ارز زده و به نظر می رسد این بار با حمایت جدی تر آمریکا مواجه است. برآوردهای بانک مرکزی ژاپن نشان می دهد دولت ژاپن ممکن است حدود ۵۸.۹۷ میلیارد دلار برای خرید ین و فروش دلار هزینه کرده باشد؛ اقدامی که نخستین مداخله مستقیم ژاپن در بازار ارز طی سه ماه گذشته محسوب می شود . این مداخله در شرایطی انجام شد که ین به پایین ترین سطوح 4 دهه اخیر نزدیک شده بود و نرخ دلار تا محدوده ۱۶۳.۹۹ ین پیش رفت. سقوط ارزش ین در شرایط فعلی اهمیت بیشتری پیدا کرده، زیرا ژاپن به شدت به واردات انرژی وابسته است و افزایش قیمت نفت ناشی از جنگ ایران، هزینه واردات و فشار تورمی داخلی را تشدید کرده است . اما تحول مهم تر، ورود احتمالی خزانه داری آمریکا به این عملیات است. گزارش های جدید نشان می دهد واشنگتن نه تنها با مداخله ژاپن هماهنگ بوده، بلکه خزانه داری آمریکا نیز برای حمایت از ین وارد بازار شده یا دست کم برای چنین اقدامی آماده شده است. رویترز همچنین تصویری از یادداشت اسکات بسنت، وزیر خزانه داری آمریکا، منتشر کرده که در آن جمله ای نشانگر اینکه خرید ۵ تا ۱۰ میلیارد دلار ین در دستور کار خزانه داری قرار داشته یافت شده. اگر رقم نزدیک به ۵۹ میلیارد دلار مداخله ژاپن را در کنار امکان خرید ۵ تا ۱۰ میلیارد دلار ین توسط آمریکا قرار دهیم، با یک مداخله هماهنگ و کم سابقه مواجه هستیم. این موضوع از نظر بازار بسیار مهم است، زیرا مداخله مشترک ژاپن و آمریکا می تواند اثر روانی بسیار بیشتری نسبت به اقدام یک جانبه توکیو داشته باشد . با این حال، مشکل اصلی ین صرفاً کمبود مداخله ارزی نیست . اختلاف نرخ بهره میان آمریکا و ژاپن و جذابیت معاملات Carry Trade همچنان نیروی بنیادی قدرتمندی علیه ین ایجاد می کند. ژاپن نرخ بهره خود را در نشست اخیر روی ۱ درصد نگه داشت، اما اعلام کرد روند عادی سازی سیاست پولی ادامه خواهد داشت. اگر بانک ژاپن سرعت افزایش نرخ ها را بیشتر کند، فشار نزولی بر ین می تواند کاهش یابد . تجربه قبلی نیز هشداردهنده است. ژاپن بین اواخر آوریل و اوایل مه رکورد ۱۱.۷ تریلیون ین برای مداخله ارزی هزینه کرد، اما ین در نهایت دوباره تضعیف شد. بنابراین مداخله ارزی به تنهایی احتمالاً نمی تواند روند بنیادی بازار را معکوس کند . با این حال، ورود آمریکا معادله را تغییر می دهد. اگر بازار به این نتیجه برسد که واشنگتن و توکیو حاضرند منابع قابل توجهی را برای حمایت از ین بسیج کنند و هم زمان بانک ژاپن نیز به سمت سیاست پولی انقباضی تر حرکت کند، ریسک یک Short Squeeze (حالتی که در آن فروشندگان ین در اثر زیان سنگین پوزیشنهای باز خود مجبور به بستن فروشها و در نتیجه ایجاد فشار صوری خرید می شوند) در کراسهای روبروی ین افزایش می یابد؛ به خصوص برای معامله گرانی که اخیراً موقعیت فروش ین گرفته اند . در نتیجه، بازار اکنون با یک پیام روشن مواجه است : ژاپن دیگر تنها نیست و آمریکا نیز نمی خواهد سقوط کنترل نشده ین ادامه پیدا کند . اما برای تغییر پایدار روند، مداخله ارزی باید با افزایش نرخ بهره ژاپن، کاهش اختلاف بازده با آمریکا و کاهش جذابیت Carry Trade همراه شود. در غیر این صورت، مداخله می تواند صرفاً زمان بخرد، نه اینکه روند بلندمدت ین را تغییر دهد .